回顾与展望：需求仍是行业主要矛盾。我们在2022年中期策略提出，钢铝供给依旧受限，但疫情打乱了需求的节奏，需求的复苏情况或将主导下半年的投资机会。我们认为2023年需求仍是钢铝投资机会的主要抓手，尤其是地产领域需求变化较为关键，房地产新开工面积与竣工面积的恢复速度将决定钢铁和电解铝板块行情的弹性大小。
　　供给：2023钢产量或受限，铝供应同比增加明显。1）钢：粗钢产能产量双控成为新常态，在行业盈利下滑的背景下，钢厂自主调节产量的影响更大，预计2023年产量仍将进一步受到行业盈利及政策限制，但行业内部兼并重组有望在低利润状态下进一步提速。2）铝：2021年因能耗和电力影响减产的产能逐步恢复，云南省电解铝生产地位重要性增加明显，水电铝对供给的扰动或加大；目前云南电解铝限产幅度仍较小，若水电进一步不及预期或将对供给造成较大影响。预计2023年国内供给（含进口）增长4.7%。
　　需求：地产拖累需求表现，疫情后“稳增长”发力节奏极为关键。钢铁（2018年）、铝（2020年）下游需求分布中建筑行业占比分别为54%、32%，地产数据疲软拖累了钢铝需求表现。1）钢：根据世界钢铁协会2022年10月预测，2022年我国钢材需求同比下降4%；展望2023年需求仍有显著下行空间，但基建实物工作量有望逐步提升，叠加近期地产方面重磅政策密集出台，后续其对于钢材需求拉动作用将逐步改善，乐观情况下有望实现同比持平。2）铝：在保交楼背景下，2023年地产竣工面积有望改善，地产和汽车仍是铝需求主要变量，预计全年铝需求增长招商基金4.1%。
　　需求长期展望：钢材需求进入峰值，铝仍有上行空间。1）钢：参考美、日经验，当户均住房超过1套后将达到住房建设峰值，2020年我国人均粗钢消费与1973年美国人均粗钢消费峰值持平，显示我国钢铁需求已进入峰值区间；2）铝：对比美国，我国人均铝消费峰值预计在2027年（较2020年增长29%）。
　　投资建议（钢铁/有色维持“增持”）：1）钢：展望2023年，钢铁行业产能产量双控的情况将进一步延续，但行业景气度表现仍旧取决于地产行业需求表现；在盈利走弱的大背景下，行业兼并重组有望进一步加速，龙头钢铁企业盈利能力将更为稳健，推荐华菱钢铁、宝钢股份。相较于普钢而言，特钢板块盈利能力有望保持稳健，推荐中信特钢。2）铝：预计2023年内供略大于需，但仍处紧平衡，吨铝毛利约1000-2000元，同比走弱，电力成本上行的大背景下，吨铝利润难有提升空间，持续推荐成本更低的头部企业神火股份，以及全产业链布局的铝加工企业南山铝业。
　　风险提示：钢铁压产量力度不及预期；稳增长对钢铁、电解铝需求的带动不及预期；钢铝上涨过快引发政府调控的风险。
　　

研究报告全文：需求仍是主要抓手地产恢复速度决定板块弹性钢铁有色行业2023年投资策略作者分析师王招华分析师方驭涛分析师戴默执业证书编号S0930515050001执业证书编号S0930521070003执业证书编号S09305221000012022年12月15日021-52523811021-52523823021-52523812证券研究报告wangzhhebscncomfangyutaoebscncommodaiebscncom核心观点回顾与展望需求仍是行业主要矛盾我们在2022年中期策略提出钢铝供给依旧受限但疫情打乱了需求的节奏需求的复苏情况或将主导下半年的投资机会我们认为2023年需求仍是钢铝投资机会的主要抓手尤其是地产领域需求变化较为关键房地产新开工面积与竣工面积的恢复速度将决定钢铁和电解铝板块行情的弹性大小供给2023钢产量或受限铝供应同比增加明显1钢粗钢产能产量双控成为新常态在行业盈利下滑的背景下钢厂自主调节产量的影响更大预计2023年产量仍将进一步受到行业盈利及政策限制但行业内部兼并重组有望在低利润状态下进一步提速2铝2021年因能耗和电力影响减产的产能逐步恢复云南省电解铝生产地位重要性增加明显水电铝对供给的扰动或加大目前云南电解铝限产幅度仍较小若水电进一步不及预期或将对供给造成较大影响预计2023年国内供给含进口增长47需求地产拖累需求表现疫情后稳增长发力节奏极为关键钢铁2018年铝2020年下游需求分布中建筑行业占比分别为5432地产数据疲软拖累了钢铝需求表现1钢根据世界钢铁协会2022年10月预测2022年我国钢材需求同比下降4展望2023年需求仍有显著下行空间但基建实物工作量有望逐步提升叠加近期地产方面重磅政策密集出台后续其对于钢材需求拉动作用将逐步改善乐观情况下有望实现同比持平2铝在保交楼背景下2023年地产竣工面积有望改善地产和汽车仍是铝需求主要变量预计全年铝需求增长41请务必参阅正文之后的重要声明1核心观点需求长期展望钢材需求进入峰值铝仍有上行空间1钢参考美日经验当户均住房超过1套后将达到住房建设峰值2020年我国人均粗钢消费与1973年美国人均粗钢消费峰值持平显示我国钢铁需求已进入峰值区间2铝对比美国我国人均铝消费峰值预计在2027年较2020年增长29投资建议钢铁有色维持增持1钢展望2023年钢铁行业产能产量双控的情况将进一步延续但行业景气度表现仍旧取决于地产行业需求表现在盈利走弱的大背景下行业兼并重组有望进一步加速龙头钢铁企业盈利能力将更为稳健推荐华菱钢铁宝钢股份相较于普钢而言特钢板块盈利能力有望保持稳健推荐中信特钢2铝预计2023年内供略大于需但仍处紧平衡吨铝毛利约1000-2000元同比走弱电力成本上行的大背景下吨铝利润难有提升空间持续推荐成本更低的头部企业神火股份以及全产业链布局的铝加工企业南山铝业风险提示钢铁压产量力度不及预期稳增长对钢铁电解铝需求的带动不及预期钢铝上涨过快引发政府调控的风险请务必参阅正文之后的重要声明2目录前三季度回顾钢铝价利齐跌需求展望建筑材工业材需求高点已过供给展望钢材供应受盈利影响较大电解铝产能红线将至景气度展望行业盈利取决于地产需求表现投资建议风险提示请务必参阅正文之后的重要声明31前三季度回顾钢铝价利齐跌截至2022年11月14日主要商品的价格同比涨幅动力煤2273铁矿1944铝-198铜-518主焦煤-1998螺纹钢-2249冷轧钢-2279水泥-2718焦炭-3284图主要商品价格同比涨幅图2021年7月以来工业材与建筑材价格表现3020100焦炭水泥冷轧钢螺纹钢主焦煤铜铝铁矿动力煤-10-20-30-40资料来源Wind光大证券研究所截至2022年11月14日资料来源Wind光大证券研究所截至2022年11月14日请务必参阅正文之后的重要声明41前三季度回顾钢铝价利齐跌截至11月14日螺纹电解铝电解铜利润较2022年初分别下降1164元吨下跌2926元吨上涨2407元吨图螺纹钢价格和螺纹钢毛利元吨图电解铝价格和电解铝毛利润元吨图铜价格和电解铜毛利润元吨8000012000260007000长江有色市场平均价铜1电解铜利润右70002500铝A00电解铝利润右价格螺纹钢HRB40020mm上海7500010000240006000螺纹钢吨钢毛利右7000060002000800022000500065000500040006000150020000600003000400040001800055000100020002000160005000030001000045000500140000200040000200012000-10004000100003500010000-20003000060000-5008000-30002017201720182018201820182019201920192019202020202020202020212021202120212022202220222016201720182019202020212022201520162017201820192020202120222017资料来源长江有色网WIND光大证券研究所资料来源Wind光大证券研究所截至2022年11月14日资料来源长江有色网WIND光大证券研究所截至2022年11月14日截至2022年11月14日请务必参阅正文之后的重要声明521需求之基地预期基建稳增长预期不变地产宽松政策密集出台地产宽松政策密集出台销售竣工面积有望率先恢复100大中城市供应土地占地面积及土地购置面积是房地产新开工的领先指标2020年8月住建部提出重点房地产企业资金监测和融资管理规则重点强调了三道红线政策该政策的出台使得房企融资端收紧使其进一步减缓拿地且2021年2月22城土地集中供应政策的出台带动国内土地供应及购置面积处于近5-6年低位水平2022年1月1日-11月13日100大中城市供应土地占地面积为1060亿平方米处于2017年以来最低水平2022年1-10月土地购置面积累计为7432万平方米处于近五年同期最低水平图100大中城市供应土地占地面积万平方米图全国土地购置面积万平方米800060002018201920202018201920202021202270002021202250006000400050004000300030002000200010001000000102030405060708091011121-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源Wind国家统计局光大证券研究所截至2022年10月资料来源Wind国家统计局光大证券研究所截至2022年10月请务必参阅正文之后的重要声明621需求之基地预期基建稳增长预期不变地产宽松政策密集出台2022年下半年开始多地停工断贷现象频出加剧市场系统风险预期8月住建部银保监会和央行提出将通过政策性银行专项借款方式以支持已售逾期难交付住宅项目建设交付一定程度提振了市场对后期房屋竣工面积提升的预期表2022年7-8月地产行业关于保交楼政策汇总时间部门政策支持地方政府积极推进保交楼保民生保稳定工作依法依规做好相关金融服7月14日银保监会务促进房地产业良性循环和健康发展协同地方政府千方百计推动保交楼主动参与合理解决资金硬缺口的方案研究7月17日银保监会做好具备条件的信贷投放做好客户服务工作有效满足房地产企业合理融资需求加强与住建部人民银行等部门的协同配合支持地方更加有力推动保交楼保民7月21日银保监会生保稳定工作要稳定房地产市场坚持房子是用来住的不是用来炒的定位因城施策用足用好政7月29日政治局策工具箱支持刚性和改善型住房需求压实地方政府责任保交楼稳民生8月19日住建部财政部央行通过政策性银行专项借款方式支持已售与其交付住宅项目建设交付专项用于保交楼2000亿元全国性纾困基金启动由央行指导国家开发银行中国8月29日央行农业发展银行在现有贷款额度中安排后续中国进出口银行或也会加入资料来源政府官网光大证券研究所请务必参阅正文之后的重要声明721需求之基地预期基建稳增长预期不变地产宽松政策密集出台在销售疲软的大背景下多城下调房贷利率9月末央行银保监会阶段性调整差别化住房信贷政策财政部发布换房可享个税退税优惠政策有望带动商品房销售面积同比降幅进一步收窄表2022年9月地产行业针对利率及购房支持政策汇总时间部门政策计划在2022年底之前放宽对2022年6-8月新建商品住宅价格环比同比连续下降的城市的利率限制当地政9月29日央行银保监会府可自主决定维持下调或取消首套房贷款利率下限二套房维持当前规定自2022年10月1日起5年以下含和5年以上首套住房公积金贷款利率分别下调至26和31均下调9月30日央行15bp二套利率政策不变2022年10月1日至2023年12月31日对出售自有住房并在出售后1年内于同城重新购买住房的纳税人对其出9月30日财政部售时的已缴个税予以退税优惠其中新购住房金额大于或等于现住房转让金额的全部退还已缴个税小于的按金额比例退还资料来源政府官网光大证券研究所请务必参阅正文之后的重要声明821需求之基地预期基建稳增长预期不变地产宽松政策密集出台稳增长预期不变基建增速或将维持高位2022年的政府工作报告提到安排新增专项债365万亿元规模跟去年持平其中去年年底提前下达了146万亿元2022年3月29日国常会进一步部署用好政府债券扩大有效投资促进补短板增后劲和经济稳定增长一要抓紧下达剩余专项债去年提前下达的额度5月底前发行完毕今年下达的额度9月底前发行完毕2022年1-9月地方政府专项债投放比已达12087不仅远高于2018-2021年1-9月平均水平8642更是超过了100二要扩大专项债适用范围重点用于交通能源生态环保保障性安居工程等领域项目的基础上支持有一定收益的公共服务等项目展望2023年我们认为在当前宏观经济环境下稳增长预期不变预计基建投资同比增速将进一步改善图2018年至今地方债月度累计占全年额度比例图2014年至今基础设施建设投资完成额累计同比201820192020401402021202230120100208010600201420142015201520152016201620162017201720172018201820182019201920192020202020202021202120212022202240-10201420-200123456789101112-30资料来源Wind光大证券研究所截至2022年9月资料来源Wind光大证券研究所截至2022年10月请务必参阅正文之后的重要声明922需求之工业品预期稳增长带动地产基建需求预期好转PMI新订单回落显示铜铝冷轧需求偏弱M1M2增速差转负不利于金属价格上涨自2008年以来LME铜价铝冷轧价均与中国PMI新订单指数在大的趋势总体一致在大部分时期PMI新订单的阶段性高点对铜铝冷轧价格的高点有领先性PMI新订单指数在2020年11月达到539创2018年以来新高水平而后维持下降趋势2022年1-9月仅2月6月的PMI新订单指数处于荣枯线以上水平10月该值为481不利于未来铜铝冷轧价格进一步上行从最近15年以来M1和M2增速差与金属价格的相关性来看1二者总体存在一定相关性2中国M1与M2的增速差在下降过程中经过0附近时往往是金属价格的高点2021年2月以来M2同比增速持续大于M1M1M2增速差持续为负且在2022年1月达到-117为2014年1月以来的最低值2022年10月该值为-600表明企业和居民选择将资金以定期形式存银行经济运行或将放缓不利于金属价格进一步上涨图铜铝价格与中国PMI新订单指数相关性较强图中国M1与M2增速差与主要工业材价格指数资料来源Wind光大证券研究所截至2022年10月资料来源Wind光大证券研究所截至2022年10月请务必参阅正文之后的重要声明1023长期需求钢材需求进入峰值铝需求仍有增长空间我们从两个角度来推算中国钢铁业的消费峰值A从最大的关联产业房地产行业的消费峰值来推导出钢铁的消费峰值根据美国和日本经验日本和美国的房屋新开工套数均在1972年达到历史峰值该年日本的套户比为104美国的套户比为108美国和日本的房地产新开工套数均在1972年达到历史峰值钢铁消费量在1973年达到根据住建部住房政策专家委员会副主任全国房地产商会联盟主席顾云昌2018年10月在博智宏观论坛的报告中国城镇住宅套户比在2018年已经接近11套人均建筑面积接近40平方米按照美国日本的房地产行业发展经验这意味着中国的房地产新开工面积已在峰值区间因此中国钢铁业大概率也步入了峰值区间图日本钢产量与日本房地产新开工套数亿吨万套图美国钢产量与美国房地产新开工套数亿吨万套资料来源国际钢铁协会日本国土交通省光大证券研究所截至2021年资料来源国际钢铁协会美国商务部光大证券研究所截至2021年请务必参阅正文之后的重要声明1123长期需求钢材需求进入峰值铝需求仍有增长空间B从人均钢铁消费量的国际比较来推测中国钢铁业的消费峰值中国2020年人均钢铁消费量为691kg与美国峰值水平持平已显著高于德国法国英国仍低于日本韩国考虑到中国的国土面积与美国相当中国的人均钢铁消费峰值与美国类似也就是说中国的钢铁消费峰值接近见顶图主要工业化大国人均钢铁消费峰值kg图全国房地产新开工面积与人口增长亿平方米9008327808006916917006286005004464354003002001000韩国1997年日本1973年美国1973年中国2020年德国1970年英国1970年法国1973年资料来源IISI光大证券研究所资料来源Wind光大证券研究所请务必参阅正文之后的重要声明1223长期需求钢材需求进入峰值铝需求仍有增长空间人均铝消费仍有29左右上行空间或在2027年达到峰值我们认为研究美国的铝消费变化对于国内的铝消费变化有一定借鉴意义铝在美国的消费强度消费量GDP和人均消费量均存在一个峰值其中消费强度峰值在1973年而人均消费量峰值则在1999年401kg较1972年美国房地产新开工峰值年份人均用铝255kg增长了572016年全球主要国家和地区的人均铝消费量中国大陆255kg中国台湾24kg美国299kg日本305kg德国389kg迄今以来美国历史上人均铝消费量超过36kg的年份只有5年图全球各国地区2016年人均铝消费量kg图美国铝消费强度和人均铝消费都存在峰值人均铝消费量KG消费量GDP不变价吨亿美元R60451205011040100403590303080702025602010501540年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年0年印度印尼南非巴西泰国希腊荷兰瑞典丹麦美国日本瑞士韩国德国捷克挪威19681970197219741976197819801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018菲律宾西班牙意大利加拿大奥地利匈牙利罗马尼亚全球平均澳大利亚中国台湾中国大陆资料来源中铝材料应用研究院光大证券研究所资料来源安泰科世界银行光大证券研究所截至2018年请务必参阅正文之后的重要声明1323长期需求钢材需求进入峰值铝需求仍有增长空间美国在1999年达到人均铝消费量的峰值本土铝积蓄量为618亿吨按照铝消费量年均4左右的增速计算我们预计中国的铝积蓄量将在2027年超过美国的峰值达到64亿吨该年中国人均铝消费量将为35kg也就是说在2027年中国的铝行业将同时达到两个重要的状态人均铝消费量接近美国峰值本土铝积蓄量小幅超过美国实现人均铝消费量峰值时期的水平根据我们2021年11月11日外发的限产节奏和幅度继续主导投资机会钢铁有色行业2022年投资策略预测按安泰科2020年铝消费量计算中国铝人均消费量在2020年为272kg若2027年达到35kg还有2888的增长空间折合2020-2027年年均增长369图中国铝积蓄量料在2027年相当于美国1999年亿吨图中国人均铝消费将在2027年达到35kgkg74540635530425320152101500中国2020年美国1999年中国2027年E中国2020年美国1999年中国2027年E资料来源安泰科预测光大证券研究所资料来源安泰科预测光大证券研究所请务必参阅正文之后的重要声明1431钢铁供给盈利下滑限制供给释放钢企兼并重组加速国家多次强调严防地条钢死灰复燃地条钢不计入国家统计局的粗钢产量但是生产的钢材大部分会计入国家统计局的钢材产量因此粗钢和钢材的比值可以反映目前地条钢形势2015-2021年全国粗钢和钢材年产量的比值分别为0720710790840830800772022年1-10月为077介于2016年和2018年的中间水平此外钢板料和福建料两种废料的价差也可测算地条钢产量地条钢的废钢原料主要是福建料福建料也主要用在地条钢如果打击地条钢福建料价格会明显下跌会使得钢板料和福建料的价差明显扩大2022年1-10月价差均值再次跌回至3045元吨或显示地条钢所需的福建料需求走强2021年以来相关部门多次强调严防地条钢死灰复燃2022年8月工信部再次提出持续巩固化解钢铁产能过剩成果严厉打击违法违规生产销售地条钢行为若未来针对地条钢政策再次趋严钢材供给将再次大幅收紧图全国粗钢与钢材产量比值图钢板料与福建料价差元吨400085350300080250075200150070100065500060-50-1002013-32015-32017-32019-32021-3资料来源Wind光大证券研究所2015-20221-10资料来源Wind光大证券研究所时间截至2022年11月5日请务必参阅正文之后的重要声明1531钢铁供给盈利下滑限制供给释放钢企兼并重组加速产能产量双控成为新常态行业盈利进一步限制供给释放2022年初我国钢铁行业限产政策仍旧较为严格受年初京津冀错峰生产冬奥会两会以及后期的国内疫情影响下2022年1-10月我国粗钢产量为861亿吨同比下降220如若2022年我国粗钢产量同比下降1000万吨则11-12月粗钢产量预计为172亿吨同比增幅接近1058从具体区域来看1-9月仅福建广东黑龙江宁夏江苏实现了粗钢产量同比正增长根据统计局数据显示2022年1-9月江苏省粗钢产量916875万吨较2021年同期高出4175万吨预计年底粗钢产量供应仍旧受到一定限制表2022年1-9月各地粗钢产量表现单位万吨请务必参阅正文之后的重要声明资料来源Wind光大证券研究所1631钢铁供给盈利下滑限制供给释放钢企兼并重组加速当前行业根据利润自主调节生产节奏的影响大于国内政策2022年6-10月钢铁行业综合毛利均值约为258元吨粗钢日均产量也逐月下滑2022年10月我国粗钢日均产量降至年内新低为25729万吨日2022年1-10月我国粗钢产量同比减少164760万吨可见在行业需求走弱的大背景下我国粗钢产量将大幅依赖于行业盈利能力的强弱未来若行业一直维持低利润运行则国内政策影响对于钢铁行业的供给端影响有限而钢厂的自主调节产量的效果将更为明显如若后期行业盈利有所改善则国内政策将为行业供给设置合理的天花板图我国粗钢日均产量月度数据万吨日图钢铁行业综合盈利水平元吨资料来源Wind光大证券研究所时间截至2022年10月资料来源Wind光大证券研究所时间截至2022年11月7日请务必参阅正文之后的重要声明1731钢铁供给盈利下滑限制供给释放钢企兼并重组加速钢企兼并重组进一步加速龙头企业盈利能力稳健性逐步体现2019年数据显示除中国以外欧美日韩等国家和地区产量排名前四位的钢铁企业集中度均超过60其中美国排名前四位钢企集中度达到65日本排名前四位集中度达到75韩国排名前两位钢企集中度更是高达85我国钢铁产业结构分散集中度低截至2020年国内前三大钢铁集团集中度仅为19远低于欧美日韩等主要发达国家2021-2022年以来山东钢铁与中国宝武新钢股份与中国宝武凌钢股份与鞍钢集团南钢股份与江苏沙钢均开启战略重组事项行业利润处于低位的背景下钢企兼并重组加速如若2023年上述收购重组完成预计行业CR3将达到25未来行业龙头企业盈利能力稳健性逐步体现图2016年-2023E年中国钢铁行业集中度CR3262524222120191818181717161412102016201720182019202020212023E资料来源世界钢铁协会光大证券研究所预测按产量口径测算2023年的CR3数据是在前三大钢企及全国均保持2021年产量不变且假设年内重组完成的假设基础上我们做出的预判请务必参阅正文之后的重要声明1832铝供给国内产能红线将至海外受制于能源持续减产国内产能红线将至水电铝扰动增大电解铝2022年新建能够投产的产能预计达214万吨年据百川盈孚统计截至11月10日2022年中国电解铝新建产能合计3205万吨年其中已建成投产194万吨年已建成待投产产能835万吨年考虑建设进度预计全年最终建成214万吨年产能表2022年国内电解铝企业新建产能情况万吨年表2022年国内电解铝企业已减产产能达3295万吨年单位万吨年预计2022企业总产能原运行产能现运行产能已减产减产时间已建成新产能已投初始投预期年内年最终广西百矿铝业303003020222企业新产能待投产产产产时间还可投产可实现投能广西苏源投资201001020222产山东魏桥铝电5925605352520225广西田林百矿铝业1010020223010云南鹤庆溢鑫铝业4539172220225广西隆林百矿铝业2020020223020山东南山铝业858581420227河南豫港龙泉铝业605853520227甘肃中瑞铝业2251012520226010四川启明星铝业125125012520227内蒙古白音华煤电铝电分公司40122820229214四川阿坝铝厂202002020227内蒙古锦联铝材5232022Q435四川眉山启明星铝业125125012520227云南其亚2020020223020四川广元中孚高精铝材454504520228四川广元博元铝业121201220228云南宏泰11870520222070重庆天泰铝业10109120228云南神火1515020223015重庆旗能电铝33312852520228云南云铝海鑫3030020223030云铝集团3103082278120229贵州兴仁登高250252022Q41010云南神火9090721820229云南宏泰16595771820229贵州元豪铝业100102022Q455云南其亚353528720229广元中孚5502022905河南豫港龙泉铝业6053494202211合计320519483520214合计3295资料来源百川盈孚光大证券研究所截至2022年11月10日资料来源百川盈孚光大证券研究所截至2022年11月10日请务必参阅正文之后的重要声明19