2023年宏观面的主特征之一是外需回落，政策启动新一轮“扩大内需战略”。出口部门对融资敏感度低，内需部门对融资环境的依赖度更高，扩内需决定了央行货币政策需要边际扩张，所以货币政策从去年底的“灵活适度”调整为今年底的“精准有力”。在前期年度报告《走出谷底》中，我们曾提及，政策已经提出启动新一轮“扩大内需战略”，且依靠的可能是“扩制造业、托基建、稳地产”。相对于出口产业链的预付金制度以及对融资需求并不敏感的特征，基建地产投资是典型的外部融资驱动型需求，其外部融资占投资资金来源比重一般超过50%，托基建、稳地产意味着央行需要保持适宜偏松的融资环境；制造业虽然不完全是资金密集型产业，但其弹性的扩大同样需要融资端的支持。
　　偏宽货币政策的一个有利条件是通胀压力尚未形成。中国以煤炭为主体的能源供给结构及“先立后破”的新能源政策取向为本轮实现全球较低水平的通胀中枢创造了有利条件；消费需求的快速修复条件仍不具备。从当前通胀的中枢水平、周期位置，以及需求可能的修复路径来看，至少在2023年上半年不会对货币政策稳信用形成显性约束。2022年三季度货币政策执行报告曾指出高度关注未来通胀升温的潜在可能，我们理解这一表述是货币政策“风险应对走在市场曲线前面”的需要，并不代表货币政策稳信用会实质性受到通胀的制约，从目前仍受疫情影响的居民生活半径，“走小步不停步”的防疫策略，以及地产修复情况来看，央行担忧的“M2高增长的滞后效应”、“消费需求快速修复”以及“能源价格带来输入性通胀”通胀风险至少在2023年上半年很难兑现。从历史经验看，上一轮通胀对货币政策构成较大影响是在2016-2017年，那一轮PPI同比从-1.4%快速升至6%以上，核心CPI从1.6%升至2%以上，本轮PPI同比处于负值区间，明年大概率仍处在低位，核心CPI不足1%，与2016-2017年相差较远。
　　偏宽货币政策的另一有利条件是外部均衡压力更小。2022年，在稳增长和外部均衡压力并存的背景下，央行选择“以我为主”，适度放大汇率弹性，为内部稳增长打开政策空间。从美元指数和美债收益率的相关性看，2023年美元上行动能将大概率减弱，人民币的均衡稳定更具备有利条件，货币政策顾虑会相对更少。2022年央行三季度货政报告已经指出，市场化的人民币汇率增强了货币政策自主性，会坚持市场在汇率形成中起决定性作用，这一表述意味着在市场化的汇率形成机制下，汇率在合理均衡位置的波动不会对货币政策形成显性制约，在“以我为主”的政策方向下，适度扩大汇率弹性为货币政策应对内部均衡稳增长创造了空间；同时，人民币汇率定价比较多元，其中对其趋势变化影响最大是国内的增长预期。2013年以来人民币汇率周期与增长周期基本同步。要保持汇率在合理均衡位置的稳定，避免过度贬值，更需要货币政策盯住增长，稳定预期。2023年外部均衡压力较2022年减轻，上述逻辑只会表现得更为明显。
　　货币政策稳信用一则需要放松银行扩表的流动性约束。经验数据显示，央行放松流动性约束最偏好的政策工具是降准，其次是结构性工具，最后是MLF；最近五年央行稳信用净投放的中长期流动性规模最少是2.6万亿元，其中降准（含央行上缴利润）最少投放了1.75万亿元。我们可以以此作为2023年稳信用所需中长期流动性规模的一个参考量级。从逻辑上讲，降准有覆盖面广、资金成本低与信号意义强的优势，结构性工具有直达实体、精准定向的优势，相较而言MLF在资金成本、覆盖面与政策效率等领域均无优势，更适用于货币政策中性或收敛阶段。从数据来看，2018-2021年央行净投放中长期流动性规模分别是3.7万亿元、2.6万亿元、3.5万亿元与6500亿元，2022年前三季度净投放2万亿元，全年大致净投放2.8-3万亿元。2023年外需回落、扩内需的宏观特征与2019年、2020年（上半年）与2022年相近，这三年投放流动性规模最少是2.6万亿元，我们可以以此作为2023年稳信用所需中长期流动性规模的一个参考量级。从投放方式来看，2019年、2020年上半年与2022年降准都是最重要的投放工具，2019年降准净投放2.7万亿元，2020年上半年降准净投放1.75万亿元，2022年降准（含央行上缴利润）净投放2.13万亿元。
　　货币政策稳信用二则也需要放松银行扩表的需求约束。降息（降低MLF利率）是一个潜在的政策选项，目前暂时无法完全排除这一选择；但由于地产政策重点已经变化，剩余的贷款利率空间又较为珍贵，即便2023年央行再度降息，降息幅度应该也不会高于2022年。一方面，由于防疫政策与地产政策的优化调整，融资需求可能边际修复，2023年放松需求约束的紧迫性可能不如2022年；另一方面，今年9月央行曾指出“目前4%-5%的贷款利率处于较为合理的水平，是留有空间的最优策略”，三季度末贷款加权平均利率为4.34%，距离4%的区间下限仅有34BP；按照2019年LPR改革后，1BP政策利率降幅带来2.3BP贷款利率降幅的效率来推算，34BP对应大约15BP的政策利率下调空间。
　　结构性货币政策工具是稳信用的另一种方式，其兼具产业政策与金