2022年11月，在疫情防控政策优化、地产政策密集发布和资金面收紧的多重因素影响下，市场预期在转向，债市经历快速下跌，二永债收益率大幅攀升。11月25日，在央行引导下资金利率宽松，叠加降准落地，二永债收益率在小幅下行后短暂震荡，但债市情绪仍未稳住。随着“第三支箭”出台，地产政策的进一步加码，市场再度下跌，二永债收益率也同样面临大幅回升，票息吸引力已愈发凸显，如何看待这一品种的配置机会？
　　市场调整后，类比其他金融次级债价值如何？
　　其中除了条款差异之外，一方面需考虑票息，另一方面需考虑流动性。
　　通过对比商业银行二级资本债、保险公司次级债与证券公司非永续次级债，商业银行永续债与证券公司永续债的收益率和利差情况，可以发现，商业银行二永债流动性更好，市场下跌时成交换手也更为活跃，调整更为迅速，当前收益率和利差分位水平明显高于其他金融次级债，其票息吸引力逐步凸显。
　　后市如何展望，还有哪些因素需要关注？
　　第一，资金面仍有其维持稳定的逻辑前提。稳增长、宽信用仍是政策诉求，然从目前的经济金融环境出发来看，央行货币政策仍不具备根本性转向的前提，或将继续维持合理充裕的流动性环境，故而资金面仍有其稳定性。而拉长视角来看，后续资金面走向仍需关注疫情形势、地产政策效果和基本面改善状况。
　　第二，巴三监管政策影响如何？《巴塞尔协议Ⅲ》信用风险标准法下对资本工具风险权重进行的调整：银行次级债，包括二级资本债和以债权计算的永续债，风险权重由100%调整为150%，以股权计算的永续债，风险权重由250%调整为400%或250%。
　　市场较为关注风险权重的上升对二永债需求产生的影响，但整体评估推演冲击或有限：一方面参与二级资本债的机构种类愈发增多，并且银行自身在供需上也会进行结构性调整，而非简单直接冲击资本债的供需；另一方面由于永续债的会计处理仍有不确定性，银行自营投资永续债的参与度较低，因而受风险权重调整的影响较小。
　　第三，供给端压力怎么看？一者，从央行批准发行规模来看，截至2022年11月，不论是二级资本债还是永续债规模，其审批量均较前几年出现明显回落；二者，2023年二级资本债到期规模约4007亿元，其赎回压力或有所减弱；三者，我们测算2023年所有商业银行二级资本债和永续债发行规模为12084.9亿元，供给压力或并不算大。
　　第四，需求端配置价值如何？总结而言，今年11月以来，在市场大跌调整后，二级资本债和永续债收益率总体上行、信用利差普遍走扩。其中，高等级二永债票息吸引力已经凸显。当下展望，可积极关注二永债的配置机会，其仍是兼具票息、流动性和规避信用风险等几者因素平衡的优势赛道品种。
　　然而低等级二永债流动性表现较差，同样是利差空间压缩之下的被动策略，性价比并不高，仍需保持谨慎，本身就是求均衡下的选择，何以如此极致？这或是此次11月市场大跌给我们的提醒。
　　风险提示：银行二级资本债供给超预期的风险；银行二级资本债被减记的风险；银行二级资本债不赎回的风险。