本周债市延续交易此前宽地产、基本面修复提速、宽货币利多出尽的逻辑，基本面“弱现实、强预期”的格局下11月偏弱PMI对于债市的利好较为有限。另一方面，长债利率在2.9%到3%的点位展现出较强的粘性，增量的强烈利多/利空因素出现前债市恐延续弱势震荡趋势。
　　▍本周债市延续宽幅走熊，10Y国债活跃券利率抬升至2.905%。周一，做空情绪发酵，长债宽幅走熊，长债利率收于2.87%；周二，宽地产预期发酵下的股债跷跷板，长债利率收于2.89%；周三，基本面利空压制利多，长债延续调整，长债利率收于2.92%；周四，美债走牛主导下出现久违的债牛行情，长债利率收于2.90%。周五，增量利空和利多缺失下的盘整，长债利率收于2.905%。
　　▍宽地产预期延续发酵下基本面利空压制利多，长债利率走高。本周债市调整逻辑较上周并无显著改变，本质上仍是宽地产政策发力以及基本面“弱现实、强预期”的结构。11月PMI延续走弱没有对债市形成显著利好，但市场却对周四美联储态度边际转鸽引起的美债利率下行、人民币走强反映积极。在增量利多和利空尚不显著的背景下，周内长债利率触及2.9%的关键点位后表现出较强的粘性。
　　▍信用方面，3年期调整最为剧烈。上周信用债收益率曲线整体上行，信用利差也有所抬升，其中，3年期信用债的调整幅度较大，信用利差上行13~16bps，即便是高等级信用债也已经处于50%以上的利差分位数。
　　▍主线明朗化，市场不再“投石问路”。近期，长债利率呈现宽幅波动向上的趋势，与今年较早时段的窄幅区间波动形成鲜明的对比。造成这一种转变的原因在于，债市主线随着防疫政策优化措施的出台而明朗化，市场对于经济修复预期大幅改善。短期上，基本面“弱现实、强预期”的格局仍将延续，除非政策端出现超预期的扭转，否则债市预计将延续弱势调整的行情。
　　▍下周降准落地，政策面的利多是否出尽？根据11月25日的降准公告，本次0.25pcts的降准将在12月5日落地，届时将向市场投放5000亿元的流动性增量。从中长期流动性的视角上看政策面将是利多出尽的格局。此外，12月仍将有5000亿元的MLF到期，参考近期几轮MLF操作方式，在降准落地的背景下预计央行大概率选择等量续作。
　　▍月初资金企稳，但年末时点临近，流动性市场或不具备长期宽松的条件。本周度过跨月时点后资金面转松，隔夜利率回落至1.4%附近而7天利率回落至1.6%附近。跨年时点出于信贷考核等目的银行间流动性将趋紧，叠加现金需求逐步抬升，资金利率存在脉冲式上行的可能性。另一方面，11月中旬来票据利率抬升，或指向信贷需求修复，同时前期投放的民企融资支持工具、保交楼专项借款等宽地产工具逐步落实，预计流动性将持续流向实体经济，因而短期和中期视角上资金面均存在不稳定的因素。
　　▍债市策略：2.9%到3%的区间或为债市阶段性的顶部支撑，但利率仍不具备向下运行的关键驱动，高位震荡恐将持续。回顾本周长债利率走势，2.9%到3%为利率提供了较强的顶部支撑。在出现基本面的“强预期”向“强现实”转向的信号前，预计债市尚不具备上破3%的利空驱动；但市场对当前“弱现实”的利多较为钝化，叠加政策面利多出尽，利率同样不具备向下的驱动。可见在防疫政策优化措施、宽地产政策出现增量前，长债利率或将延续高位调整的态势。
　　▍品种选择上，二级债已具备重新入场的价值，低等级城投债或仍有调整。上周二级债利差继续上行，3年期和5年期AAA-分别上行20bps和10bps，当前分别为68bps和75bps，处于2019年以来的64%和58%分位数，预计在赎回冲击过后将再度迎来压缩行情。城投债方面，上周利差整体上行，预计低等级城投债利差仍有进一步调整的空间。
　　▍风险因素：货币政策、财政政策超预期；央行公开市场操作投放超预期；局部疫情反复超预期；信用违约事件频发等。