核心观点：
　　疫情冲击叠加多重因素，需求走弱，但生产端现曙光。10月需求端受到多重因素的影响显著走弱。进入秋季以来，国内疫情点多面广频发，对经济供需两端再形成显著冲击。尤其在消费领域，除食品饮料零售额维持基本稳定增长以外，其他品类零售额增速均显著放缓，导致10月社会消费品零售额同比增速降至-0.5%，为今年5月以来首次负增长。同时基建项目、配资的短板逐渐暴露，10月基建投资当月同比出现4月以来首次放缓，而房地产市场尚未有明显起色。另外，外需下行的压力继续凸显，10月出口（以美元计）同比回落至-0.3%，为2020年6月以来首次负增长，剔除价格因素后，出口数量指数显示出口数量同比降幅扩大至-7.2%。8月以来外需放缓主导了我国出口的走弱，而10月传统圣诞节消费旺季备货并未起到显著提振，欧洲气温偏高对冲了防寒用品的增长，共同导致了10月出口再度负增。在供给端，下行压力来自库存的积累以及价格的下跌，而疫情相关因素的负面冲击可能出现转机。10月工业产成品库存同比增长12.6%，仍处于供给侧结构性改革以来较高水平，尤其是采矿业产成品库存同比增长14.8%，同时10月PPI同比落至负区间，前期生产端稳增长工具引发的库存积累、价格下跌，反向抑制了工业生产的扩张。当务之急是推动需求端稳增长的抓手，配合生产端稳增长共同实现更高水平的供需平衡。另外，11月PMI数据也展现出生产端的有利因素。11月中采制造业PMI续降至48%，逆季节性回落，五个构成分项全面大幅下行，仅高于4月份数值，疫情的冲击还在延续。但是供货商配送时间仅下降0.4个百分点，对比今年4月降幅4pct、2020年2月降幅17.1，11月降幅明显较小，反映本轮疫情对物流配送系统的冲击在缓和。同时11月新出口订单分项为46.7%，在2012年5月以来首次超过新订单分项（11月为46.4%），也验证了物流受疫情冲击较小，避免了出口的大幅回落。这与国务院联防联控机制综合组此前下发的《关于进一步优化新冠肺炎疫情防控措施科学精准做好防控工作的通知》可能存在密切关系。
　　政策快速调整，重塑信心。当前影响我国经济运行，并且存在不确定性的主线有两条，疫情演变和房地产市场，进入11月，两条主线均出现重要转变。以11月10日中共中央政治局常务委员会召开会议为标志，防控工作的进一步优化逐步开启。11月物流系统的稳定运行就是重要成果，未来伴随着进一步优化调整防控措施科学精准防控，需求端也终将迎来向常态的回归。对于房地产市场，政策采取组合拳的策略，由救项目向救良企转变，从融资渠道层面，支持房地产企业融资三箭齐发，其中在信贷支持方面，央行、银保监会出台十六条措施支持房地产市场平稳健康发展；另外，对于短期流动性困局的化解，104号文提出了对预售资金监管灵活处理的方案。在既坚持房住不炒的定位，又引导房地产健康发展的要求下，未来房地产相关政策的继续出台值得期待。
　　流动性，内部不具备收紧条件，外部压力缓和。11月银行间流动性出现大幅波动，市场对流动性的担忧上升，但是从货币政策的支持和约束条件看，当前并不具备流动性收紧的条件。一方面，疫情对经济的冲击还在延续，11月中采制造业PMI新订单分项大幅下降1.7个百分点至46.4%，创今年4月后新低。全球经济增长亦显著放缓，11月摩根大通全球制造业PMI下行至48.8%，连续3个月在收缩区间运行，内外部因素均存在下行压力。另一方面虽然三季度货币政策执行报告强调了通胀潜在风险，但易纲行长也提到预计明年中国的通胀仍将保持在温和区间。两相权衡，为巩固经济回稳向上态势、做好年末经济工作提供适宜的流动性环境是货币政策当前的主要目标。在外部，流动性压力明显缓和。11月美联储FOMC会议强调前期紧缩的累积效应、政策对于经济和通胀的时滞性，呈现典型的鸽派倾向，虽然会后鲍威尔指向了更高的加息终点、更长的加息时长的可能性，但是12月加息50bp的概率显著上升，而鲍威尔在11月30日的演讲则进一步提到劳动力市场显示出需求和工资放缓的初步迹象。目前，联邦基金利率隐含12月加息50bp的概率为78.2%，美联储加息最快的阶段可能已经过去，相应的对于全球资本市场的压力趋向缓和。
　　向前看，我们对开年宏观形势持乐观信心。第一，房地产信用风险的缓释有望提振房地产产业链。按照历史经验，商品房销售滞后居民住房贷款利率2个季度左右，居民住房贷款利率自今年一季度开始进入下行区间，截至9月已累计下行229bp，正常情况下对应着下半年商品房销售逐步改善。但是在关键的改善时点恰恰遇到了郑州等城市的房地产风险事件，引发房企信用恶化的预期在居民部门扩散，对冲掉了货币条件放松的正面影响。而11月以来房地产政策由救项目向救良企转变，房地产企业融资链条的改善，保交楼的推进，有助于恢复居民部门对于房企的信心。而在预期恢复后，货币条件放松对商品房销售的影响将逐渐显现，并向房地产产业链传导，进而有望成为来年经济的重要支撑。第二，定调来年经济政策的重磅会议即将召开，有望明确对宏观政策的预期。11月24