11月官方制造业PMI 48%，回落1.2个百分点；非制造业PMI 46.7%，回落2个百分点。主要有如下关注点：供需层面，供需继续回落，运输物流不畅、制造业被动补库存；价格层面，原材料与出厂价格均边际回落，原材料价格相对强于出厂价格；行业层面，制造业中设备类回升，建筑业、服务业均在继续走弱；11月高频数据和PMI印证基本面供需均进一步下行，弱现实仍有待改善；政策层面，本月疫情防控和地产保主体等拐点级别政策出台，但偏弱现实下政策可能仍有博弈空间。债市对基本面利好消息钝化，反映出来的还是弱市特征，安于短端，长端在有安全边际前提下博弈。
　　供需继续回落、制造业被动补库存
　　11月生产指数47.8%，回落1.8个百分点，新订单指数46.4%，回落1.7个百分点。供需两端均显著下滑，统计局解释“受国内疫情点多面广频发，国际环境更趋复杂严峻等多重因素影响”，内外需均有回落，内需回落幅度相对更大，供给也受到需求牵引和供应链扰动。分规模看，大、中、小型企业PMI分别比上月下降1.0、0.8和2.6个百分点，其反映资金紧张和市场需求不足的占比均有所上升，其中小型企业的占比分别为46.0%和58.8%，比上月上升0.8和1.9个百分点，小型企业生产经营压力更大，符合疫情影响特征。
　　新出口订单承压
　　11月新出口订单指数46.7%，回落0.9个百分点，进口指数47.1%，回落0.8个百分点，内外环境双弱。新出口订单反映出口正面临外需和份额的压力，一方面，欧美制造业PMI持续位于枯荣线下方，美国红皮书零售销售同比下台阶至8%以下，韩国11月前20日出口同比-16.7%，外需仍在回落通道；另一方面，韩国11月前20日对中国出口同比下滑28.3%，或反映我国供应链受到一定扰动，本月PMI供应商配送时间指数也有印证，可能影响出口份额。
　　原材料和出厂价格均回落
　　11月原材料购进价格指数50.7%，较上月回落2.6 pct；出厂价格指数47.4%，较上月回落1.3 pct。结合基数因素，我们推测11月PPI同比可能与10月持平。11月大宗商品走势分化，原油、建材跌，黑色涨，有色金属中铝涨、铜震荡。美国通胀数据低于彭博一致预期，推动美元指数高位回落，但国内疫情反复施压全球需求，拖累原油；铜价主要是低库存支撑，铝价主要是需求预期受地产刺激政策推动有所提振；建材下跌，主要由于天气转凉和施工旺季结束；下半月黑色金属价格有所上行，主要是地产第二、三支箭落地提升黑色金属需求预期。
　　建筑业土木升房屋降
　　11月建筑业PMI回落2.8个百分点至55.4%，其中，土木建筑业指数提高1.5个点至62.3%、房屋建筑业回落2.8个点至54.5%、建筑安装降13个点至42.1%。基建仍是基本面的亮点所在，维持高景气度。但地产在枯荣线上方回落，一方面反映疫情反复之下销售施工等各因素配合有所减弱；另一方面说明房企融资仍然受限、保交楼政策效果至少在11月仍未有效发挥，关注近期政策加码后的落地情况。
　　风险提示：疫情发展超预期、外需加速回落风险