专题研究：《“中央加杠杆”的投资机会》2022-11-29
　　疫情冲击以来，地方政府新增专项债规模迅速扩张，导致地方政府杠杆率快速上升；相较而言，中央加杠杆的力度相对温和。如果考虑政策性金融债、发改委专项建设债、城投债等预算外的广义财政工具，则中央政府杠杆率近20年增幅不大，22年地方政府广义杠杆率则首次超越中央。
　　过去地方政府快速加杠杆带来两个明显的债务风险隐患，继续加杠杆空间被大大压缩：一是地方预算内财政利息支出负担加重，部分省区市利息支出占两本账收入的比重超过10%；二是广义债务规模扩张速度较快，部分省区市城投债务占地方综合财力的比重超过300%。
　　地方加杠杆受限将使得中央成为加杠杆的主力，复盘历史上四轮中央加杠杆较快的时期，我们总结出以下规律：
　　中央加杠杆空间受限制较少，预算外的广义财政工具没有额度限制；
　　从预算内支出角度来看，中央加杠杆倾向于增加教育、医疗和社保等公共消费类支出；
　　从行业资本开支角度来看，中央加杠杆主要推动部分高技术制造业以及信息软件、教育、医疗、公共设施等三产领域固定资产投资。
　　23年中央将通过加杠杆承担更多稳增长的重任，哪些行业将更加受益？我们从以下几个角度来寻找投资方向：
　　从国有资本占比角度来看，三产中的公用事业和民生服务行业，以及制造业中的部分高技术制造行业国有资本占比较高。
　　从制造业更细分的角度来看，存在两条逻辑线索，指向制造业中的两个方向：
　　一是“还能不造”的“卡脖子”行业将受益于中央加杠杆推动的新型举国体制。中央加杠杆有助于更好贯彻国家发展规划，政策性银行通过发行政策性金融债融资，建立产业发展基金，能够更好地贯彻执行国家发展规划；
　　二是“能用但还不好用”的国产设备在低息贷款的催化下有望迎来确定性需求。设备更新改造贷款明确了重点支持的10个领域，其中国有资本占比较高的教育、医疗等行业受到政府采购设备国产化率的规范限制，同时政策也鼓励民营企业采购国产设备，预计都将产生确定性的国内需求。