核心观点：
　　22年11月宏观面出现三个边际变化，有望推动白酒板块基本面见底。22年三季度以来宏观政策、美联储加息、地缘政治、疫情形势四条线索叠加影响，宏观形势较为复杂。22年11月出现三个边际变化：美国通胀放缓斜率超预期、地产纾困政策升温、优化疫情防控20条措施出台。复盘前三轮白酒调整，08年底/13年底/18年底宏观面出现边际变化，白酒基本面也于不久后见底，体现为高端酒批价企稳和报表增速触底。借鉴历史，22年底宏观面边际变化同样有望推动白酒板块基本面见底。
　　综合考虑渠道表现和报表质量，我们认为白酒板块基本面将逐步见底。从渠道表现来看，22年下半年宏观经济承压，叠加全国范围内多地疫情反复，22年9月起茅台/五粮液/国窖1573批价再度下行，目前分别于2990/950/900元左右低位企稳；同时白酒动销疲软、库存累积，影响渠道信心，全国次高端酒企渠道扩张受阻，22Q3舍得酒业经销商数量由净增加转为净减少144家。从报表质量来看，虽然22年前三季度白酒板块收入同比增长17.99%（剔除茅台后为18.79%），但销售商品、提供劳务收到的现金仅同比增长11.47%（剔除茅台后仅6.55%），明显慢于同期收入增速，其中五粮液、舍得酒业、酒鬼酒等酒企22Q3合同负债同比下滑较多，报表调节余地进一步被压缩。盈利能力方面，22Q3白酒板块归母净利率同比继续提升，但主因销售及管理费用率优化，预计与疫情反复下费用难以正常投放相关；22Q3白酒板块毛利率同比呈下降趋势，预计主因（1）居民消费能力下降，影响中高端白酒需求，产品结构升级节奏放缓；（2）酒企为促进动销加大货折力度，拉低毛利率。
　　借鉴历史，我们认为本轮白酒调整或已至尾声，酝酿下一轮白酒牛市。04年至今白酒共经历四轮深度调整，前三轮持续3-6个季度。21年中白酒步入第四轮调整，截至22年11月已持续约6个季度，达到前三轮最长调整时间；21年-22年11月，茅台/五粮液/泸州老窖股价最多下跌48%/61%/50%，跌幅接近或超过18年（34%/47%/51%），市值对应当年预测净利润PE最低调整至27/19/22X，接近18年水平（25/16/17X）。从调整时间、幅度、估值来看，本轮白酒调整或已至尾声。目前高端酒龙头PE估值处于19年以来底部位置，上行空间已经打开，未来随着宏观面边际改善和行业基本面见底回升，白酒板块有望迎来估值修复。
　　重点公司推荐：我们认为当前本轮白酒调整或已至尾声，正在酝酿下一轮白酒牛市，首推需求有望最先回暖的高端酒贵州茅台/五粮液/泸州老窖，其次推荐渠道扩张有望重启的全国次高端山西汾酒/舍得酒业/酒鬼酒和产品结构升级的区域次高端古井贡酒/洋河股份/今世缘/迎驾贡酒。
　　风险提示：宏观经济不及预期；疫情出现大面积反复；食品安全问题。