本周观点：降准0.25%对同业存单有多大利好？
　　在11月23日国常会宣布“适时适度”运用降准等货币政策工具之后，25日央行宣布将于12月5日全面降准0.25个百分点，释放长期资金约5000亿元。本篇报告中，我们将基于银行司库视角，重点分析降准0.25%对同业存单究竟有多大利好？
　　一、0.25个百分点的“减半降准”已成为“新标尺”
　　对于这次降准，无论是时点，还是节奏，市场都有充分预期，有分歧的点，可能在于降准幅度以及是否置换MLF。市场认为将置换MLF的理由：一是避免投放过量流动性，毕竟短端资金利率已经很低；二是通过置换可以降低银行整体负债成本。本次降准央行在答记者问中并未提及要置换MLF。我们认为：
　　1、这是一次相对克制的降准。随着近期债券市场大幅调整，理财产品赎回压力加大，同业存单处于“有价无市”状态，市场对于“长钱”较为渴望。自今年4月份央行降准至今，已间隔7个月，存款基数高增导致缴准规模加大，结构性流动性短缺框架正在恢复，确实到了该降一次准的时候。但从这次降准方式来看，央行较为克制，是继今年4月份之后，再度“减半降准”，步长0.25个百分点。我们推测主要考虑为：一是本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率约为7.8%，后续仍有空间但安全垫并不厚，需要珍惜正常货币政策空间，对降准幅度需要持续“精打细算”；二是短期内人民币汇率依然承压，在美元指数高位回落情况下，CFETS人民币汇率指数10-11月份累计贬值约3%，需要适度控制宽松力度。
　　2、央行“量”的目标应服从于“价”的目标，即维持资金利率处于“不高不低”水平。前期实践表明，当短端资金利率逼近甚至突破政策利率中枢时，央行会即时通过OMO放量方式平滑波动，将资金利率引导至低于政策水平，此时央行会适度控制“水流量”，避免资金利率再度回归过低水平而刺激加杠杆行为。本周DR001一度降至1%以下，DR007仍持续负向偏离7天OMO利率，银行体系短端资金面处于较为宽松状态，央行连续多个交易日持续回笼基础货币。因此，央行将降准落地时点安排在12月5日，一是在此之前进一步回笼银行体系淤积的短端流动性，二是5日恰逢缴准时点，可予以对冲。
　　3、未提及置换MLF，旨在更多补充银行“长钱”，预计12月份MLF等量或小幅增量续作。由于司库负债在11月份集中到期规模过大（约3.2万亿），加之央行11月份MLF缩量续作，以及现金管理类理财面临规模压降和久期整改，配置需求出现萎缩，导致银行司库长期限到期资金补充压力加大，进而转用短久期资金滚动续作。相较于“短钱”，银行对“长钱”更为渴望。因此，本次降准未提及置换MLF，旨在为银行补充更多“长钱”，降低司库头寸管理压力，预计12月15日MLF到期5000亿之时，央行将采取等量或小幅增量续作。
　　综合时点、目的、方式来看，本次降准属于一次相对克制的操作，彰显出央行在“宽松之路”上面仍临一定约束。
　　二、降准对于同业存单究竟有多大利好？
　　过去的一个月，国股银行同业存单一级市场发行利率最高冲至2.55%，较前期低位上行幅度超过50bp，二级市场收益率（AAA级1Y期存单）更是一度冲高至2.65%。这是在超储率低水位情形下，司库负债集中到期与配置需求萎缩共振所致，也有部分市场恐慌情绪影响。我们也看到，随着国常会宣布降准之后，一级市场利率已回落至2.4%附近，那么本次央行宣布降准0.25个百分点落地后，究竟对同业存单有多大利好？对于这个问题，我们要从两个角度来分析：
　　1、年末时点流动性监管指标达标有无压力？截止10月末，银行NSFR为106.43%，较年初提升约1个百分点。11月28日-12月31日期间，9M和1Y同业存单到期规模合计1.04万亿，极端压力情景下，假定银行全部退出长期限同业存单，转而采用7天、1M和3M资金滚动续作，静态测算导致NSFR下降约0.3个百分点，即12月末NSFR为106.14%，依然高于100%的监管要求，且较年初提升0.7个百分点。这意味着，即便银行全部改用短端资金滚动续作，流动性监管指标依然无忧。
　　2、流动性备付是否有压力？本轮同业存单利率上行始于国庆之后，我们可以分析一下，10月8日-12月31日期间司库条线的头寸压力。
　　（1）在10月8日-11月25日期间，司库长钱缺口为8875亿，其中9M1Y同业存单缺口9373亿，这是同业存单利率出现“非理性”提价的直接原因。
　　（2）可以对11月28日-12月31日期间做一个压力测试。假定12月15日MLF等量续作5000亿；12月5日降准释放5000亿资金；年内现金管理类产品完成整改，广义基金配置需求难有起色，10月8日-11月25日长期限同业存单发行与到期比约1:2，假定维持不变，则9M-1Y缺口5364亿；金融债维持等量续作。这样一来，11月28日-12月31日司库长钱缺口仅为-364亿，基本实现了资金来源与运用的相匹配。
　　基于上述压力测试可以判断：
　　（1）本轮同业存单利率上行行情基本结束，年内无论是流动性监管指标还是头寸管理角度，均能实现平稳跨年，四季度1Y同业存单利率峰值即为2.5-2.6%。
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