10月制造业PMI明显回落，对“供应商配送时间”逆指数修正处理后回落幅度更大。2022年10月中采制造业PMI报49.2，较上月回落0.9，供需两侧均有所转弱。疫情以来供应商配送时间与产业链物流通畅度之间逆转为负相关关系，我们建议对“供应商配送时间指数”改用正指数处理，调整后的10月制造业PMI回落1.4至48.3，降幅更大。综合来看，10月PMI的回落及其结构，显示疫情散发扰动、叠加地产周期偏弱，对可选商品消费和部分投资品需求形成抑制，并连带拖累供给侧预期转弱。
　　需求方面，新订单大幅走弱显示地产、消费需求尚未出现明显改善的拐点，积极因素是基建展望维持强劲、新出口订单小幅回升。10月新订单指数大幅回落1.7至48.1，低至年内仅次于4月时的次低水平，其中，纺织、木材加工及家具制造、化学纤维及橡胶塑料制品等行业新订单指数均下降5.0个点以上，拖累较深，显示散发疫情和地产周期趋弱继续对消费构成压制。与此同时，建筑业PMI也回落2至58.2，但与基建相关的土木工程建筑业PMI仅小幅回落0.2至60.8，仍维持强劲区间，显示基建投资年底前展望仍然较高增长，但也侧面显示与地产更相关的房屋建筑业PMI，在9月大幅回升3.5之后，10月改善速度再次放缓，估算回落3.4。此外新出口订单回升0.6至47.6，显示虽然美联储持续加息，但美国等发达经济体居民部门从前期过度财政补贴中获得的较高储蓄仍在持续形成较常年偏高的消费需求，海外制造业供给又整体恢复缓慢，继续对我国出口形成支撑。
　　需求结构性趋弱对供给侧形成拖累，加之部分地区防控强化，生产指数回落幅度大于新订单。10月生产指数大幅回落1.9至49.6，与新订单指数指向的需求回落的方向一致，结构上回落幅度较大的也仍是纺织、木材加工及家具制造、化学纤维及橡胶塑料制品等新订单指数大幅回落的领域，生产指数也回落5个点以上，呈现出匹配需求的回落幅度。但整体生产指数回落幅度略大于新订单，显示部分地区防控强化，亦对生产形成短期抑制。
　　疫情散发则继续扰动服务业PMI，生活性服务业PMI回落明显。10月服务业PMI继续受散发疫情扰动，单月回落1.9至47。从行业情况看，零售、道路运输、航空运输、住宿、餐饮、租赁及商务服务等接触性聚集性服务行业商务活动指数低位回落，构成主要拖累。互联网软件及信息技术服务等生产性服务业PMI则继续处于60以上的较高区间。
　　全球原油供给转向偏紧推升油价，冬季电厂储煤需求回升抬升煤价，共同导致原材料购进价格指数继续上行。10月原材料购进价格、出厂价格指数继续走高，分别上行2、1.6至53.3、48.7。能源供需格局由Q3供过于求扭转为供不应求，油价明显抬升，另一方面，冬季电厂储煤需求上升，煤价10月以来也涨幅明显，共同导致整体价格指数阶段性上行。
　　10月中采制造业PMI大幅回落，结构上构成压制的仍是内需内生性动能不足，一方面散发疫情与前期地产竣工走弱继续对消费形成压制，此外地产投资改善速度仍然偏慢，构成10月PMI回落的主要原因。但整体弱化的PMI背后也不乏结构性的积极表现，新出口订单再度改善，显示虽然美联储连续大幅加息，但美国前期过度财政补贴仍令美国居民消费偏热，加之海外能源供给瓶颈、大流行反扑令制造业生产恢复缓慢，海外商品需求缺口仍大，对我国出口形成一定支撑。此外，下半年财政、政策性银行共同阶段性发力令基建投资加快落地的格局仍在延续。展望四季度，稳增长政策仍需进一步加码，为延续9月地产投资跌幅收窄的局面，货币政策通过降准引导银行负债成本下行、传导至开发贷信用扩张的必要性提升，加之财政政策对基建投资、政府消费支出的持续阶段性支持，如果Q4防控形势整体较Q3稍好，Q4实际GDP同比有望回升至4.2%-4.5%的合理区间。
　　风险提示：稳增长政策力度低于预期。