10月，市场延续了此前的调整。市场仍在翘首以盼美联储紧缩何时结束以及中国经济何时有起色。然而在10月，这两个问题都还没有很好的答案。美国9月通胀再超预期，CPI同比增长8.2%，剔除能源、食品的核心CPI环比增长0.6%，同比增长6.6%，为1982年以来最高水平。通胀超预期意味着11月加息75个基点几成定局，12月再次加息75个基点的可能性也不能排除。美国通胀的顽固性让投资者感到惊讶，通胀的粘性超出市场预期。另外，国内经济仍然没有明显起色，疫情对经济的影响还在继续，越来越多的行业受到了影响。今年以来，市场上大家都在讨论一些很大的话题，回答这些话题的难度很大。特别巧合的是，市场对这些大话题的预期都在很悲观的位置上，我们认为，以半年左右维度来看，后续存在预期修复的可能性。
　　由于通胀的粘性，9月份CPI又超预期。市场对这个问题还是非常担心。但拉长一点时间看，有几个事情是确定的。第一，长期来看美国是很难承受4%以上的国债收益率，这样的高利率肯定会逐步把需求降下来，所以目前的高利率水平肯定会回落，不确定的是经济要付出多大的代价。第二，加息带来的金融风险也在逐步增加，英国养老金抛售资产等事件都表明，在高利率水平上越来越多的重要机构已经难以承受。10月中旬以来，美债收益率也一度极速攀升。目前市场预期，在11月份加息75bp之后，美联储可能还会再加息100bp左右的水平，预计可能是今年的12月份和明年的2月份，最终加到5%的联邦基金利率的水平。这意味着，只要通胀没有进一步超预期，可能未来半年内加息过程就将结束。只要让市场能够看到顶在哪里，并且明确了时间节点，市场将会在定价中体现，这一风险或许会提前释放完毕。
　　同时，从过去来看，中国证明了自己拥有货币政策的独立性，蒙代尔不可能三角中我们选择了浮动汇率、资本管制和独立货币政策。独立货币政策很重要，只要把经济保住了，中长期才能保住汇率。所以相对来说，由于我们有独立的货币政策，中国境内资产受美联储加息周期的影响相对来说更间接一些，主要影响是通过沪/深港通这一管道体现影响。但在流动性相对宽松的背景下，为什么A股市场却出现了明显的调整，关于这一点，有学者的结论是居民增加了储蓄等低风险资产的配置比例，同时降低了股票、基金等风险资产的比例。总体来看，我们认为美联储加息周期或许即将进入尾声，这对中国资产的负面影响未来有可能得到修复。
　　自去年底，市场就在期待稳增长的效果。客观来说，今年遇到的额外挑战很多，包括疫情的影响，俄乌战争导致全球能源供应紧张的同时也对全球通胀造成了很明显的影响，地产行业的下行幅度等。但今年政策方面还是做了不少努力的，特别值得一提的是央行上缴财政一万亿这种比较罕见的行动。相关报告里明确指出“发展是第一要务”，只是现在发展和安全需要统筹考虑，用有些人士的分析其实就是从原来把经济作为“唯一”的目标变成了现在“第一”的目标。经济依然重要，只是目标更加多元。我们认为新一届班子或许会更早介入政策制定执行的过程，或许稳增长的力度会更大。9月中长期贷款增速已经开始有好转迹象，我们需要观察这一数据的持续性。关于疫情防控政策，市场现在已经没有明确时间表的预期，或许也存在向上的修正的可能性。
　　市场对俄乌战争的预期也很低。很多市场人士认为这场战争的持续时间会比较长，美国或许有意通过这场战争持续削弱俄罗斯，同时甚至有一定核战争的预期。但也有一种观点认为双方都已经把最狠的牌打出来了，炸桥、炸管道、威胁扔核弹，战争或许会提前结束。俄罗斯完成军事动员后估计双方还会再做一次较量，这次较量结束后或许会有一定的转机。
　　总体来看，半年左右维度上，市场对这几个问题的看法已经隐含了比较悲观的预期，后续存在向上修复的可能性。目前A股和美股有些类似，估值下修的过程应该基本结束，但现在还在释放盈利下修的压力之中，等盈利下修完成，整个市场的底部就更加扎实，我们预计这一过程即将结束。如果上述的悲观预期得到修复，经济和流动性见底的话，市场向上的空间将会较大，我们相信柳暗花明终有时。