作为“梯媒”的开创者和行业内的龙头公司，具有规模效应和规模优势。2003年公司成立后，始终维持着较高的投资收益率，特别是自2019年降本增效以来，公司整体净利率逐步回升至前期高位，20~21年净利率分别为33.07%、41.19%，证明公司长期盈利能力的稳定性。21年公司实现营收148.36亿元，同比增长22.64%。当前在良性竞争的市场下，公司作为龙头规模优势明显。
　　短期业绩承压，长期看好复工复产、经济复苏的推动。2022前三季度受全国各地疫情影响，部分城市的广告正常发布受限，经营业绩受到负面影响，营收73.7亿元，同比下降33.89%，归母净利21.31亿元，同比下降51.82%。随着下半年以来国家复工复产政策的积极推进，下半年经济复苏及电商旺季的加持，公司业绩有望实现修复。
　　客户结构持续优化，消费品类客户韧性保障业绩稳定性。日用消费品行业广告主持续认可梯媒价值，21年楼宇媒体日用消费品广告主收入58.05亿元，同比增长35.36%，收入占比约39%。22H1受疫情影响整体承压，楼宇媒体日用消费品类客户22H1占营业收入比重为49.05%，yoy+13.61pct，影院媒体中消费品类客户占比4.02%，yoy+0.18pct，日用消费品类客户总体占营业收入比超50%，消费类客户在疫情期间体现出更强韧性，尤其食品、饮料类广告主投放长期稳定，公司未来将继续拓展消费品客户，保障业绩稳定性。
　　“降本增效”融入日常经营管理，盈利能力稳步提升。1）点位优化：增加优质资源点位的同时剔除低效的老旧小区点位，优化和梳理楼宇媒体资源网络，便于公司对点位进行数字化管理和监测。22H1单点位成本为690.99元，相较21H1下降了15%。2）人效提升：点位的优化减少公司对运营人员的需求，公司近3年员工总数持续下降，21年末员工总数下降13.38%，职工薪酬同比减少6.14%。
　　积极布局海外市场，有望打开第二增长曲线。鉴于梯媒模式在国内的成功运营以及国内逐渐饱和的市场，公司积极拓展海外市场，21、22年先后宣布计划赴港上市和分拆子公司FMKorea至韩国上市。一方面是经营发展所需，一方面也可以扩大品牌知名度和影响力，提升公司整体的盈利能力和综合竞争力。截止22H1，公司自营的境外电梯电视媒体设备约10.6万台，同比增加26.2%。
　　投资建议：分众传媒作为梯媒龙头拥有优质的点位资源和客户资源，其长期针对点位资源进行梳理和优化、对客户结构进行调整，推动营收稳定增长、经营效率不断提高。受疫情影响，公司2022年业绩整体承压，但伴随着宏观经济的复苏，公司有望凭借自身自有优势实现修复。公司积极布局海外业务，未来或将成为第二增长曲线，提升整体营收。我们预计22-24年公司营业总收入为119.12/144.48/159.03亿元，归母净利为30.83/47.89/55.75亿元，对应估值26.98x/17.37x/14.92x。依据历史估值法，近7年历史估值范围为10.68~73.13XPE，截止2022年11月22日，2022EPE为22.06X，处于7年来43.22%分位，我们预计2023年公司业绩随疫情后消费复苏将恢复增长，我们给予公司23年20XPE，目标价为6.6元/股。依据FCFF估值法，主要分为过渡阶段及永续阶段，阶段增长率分别为8%及2.5%，假设WACC值为10.47%，得到目标价为8.55元/股。总体来看，目标价范围6.6~8.55元，对应合理市值范围为953.19~1234.97亿元，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险因素：疫情反复、竞争加剧、广告主所在行业政策变化等风险。