央行对全球经济形势更加担忧，对国内经济评估略偏积极
　　三季度报告央行指出“全球经济下行风险加大”，比二季度的“全球经济活动边际放缓、部分经济体硬着陆风险增加”更显谨慎。具体关注三个方面：一是全球高通胀挑战依然严峻。二是高度警惕经济下行压力在全球更广范围蔓延的风险。三是金融体系脆弱性不断积累，潜在风险不容忽视。国内经济方面，本次表示“三季度我国经济明显回升，总体呈现恢复向好发展态势。”而在未来挑战部分，更多强调外部风险、储蓄意愿上升制约消费复苏、以及人口老龄化、低碳转型等中长期问题，此外不再强调投资“难点堵点”、只提“收益不足”等。较此前定调略偏积极。
　　通胀关注度明显上升，首提“需求侧变化”
　　本次执行报告对通胀的关注度进一步提升。首先是在经济展望部分强调“警惕未来通胀反弹压力。”（二季度是警惕“结构性通胀压力”）。其次是在政策展望部分强调“高度重视未来通胀升温的潜在可能性，特别是需求侧的变化”。后续我国通胀风险将主要体现在三大方面：一是能源供应面临扰动，外部输入性通胀压力依然存在；二是今年我国M2增速处于相对高位，若总需求进一步复苏升温可能带来滞后效应；三是疫情防控更加精准后消费动能可能快速释放，也可能短期加大通胀压力。预计四季度到明年，通胀在央行几大目标中的权重会有所上升，也会对货币政策宽松力度形成一定制约。
　　内外平衡对流动性制约加大
　　本次报告中央行较二季度新增了“密切关注国内国外经济金融形势和主要央行货币政策变化”，一定程度上说明外部平衡是资金面制约因素之一。但央行同时也强调“为巩固经济回稳向上态势、做好年末经济工作提供适宜的流动性环境。”我们在八月中就判断资金面将缓步收敛，但认为不需要过度担忧资金面收紧的风险，目前DR007在1.9%附近，与逆回购利率基本持平，基本面弱修复的现实不支持资金利率超过政策利率，回购利率基本已经调整到位。
　　总基调延续“三重平衡”，紧迫度有所弱化
　　本次货币政策的总基调依然是“加大稳健货币政策实施力度”，同时兼顾“三重平衡”。但相比于二季度删除了“发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能，主动应对，提振信心”的提法。此外，二季度报告中多次提及“力争经济运行实现最好结果”，本次也通篇变成了“更好结果”。整体上紧迫程度略有弱化。目前处于全年经济的收官之际，考虑到四季度占全年GDP的比重不高，加上货币政策前期发力比较充足，内部潜在通胀压力+外部平衡制约之下，宽货币进一步加码的必要性不强。后续重点更多在于落实好现有政策，四季度降息的可能性较低，降准还有小幅博弈空间，但不宜期待过高。
　　市场启示
　　三季度执行报告显示货币政策“稳增长”的重心依然没有动摇，但央行对通胀和外部制约的关注度明显提高，对防控措施优化后的需求复苏看似更有信心，此外，央行的操作思路正在从之前的“总量式宽松”向“结构性支持”切换，同时更重视政策性金融等财政协调作用。对债市而言，稳健取向不变决定了资金面大幅收紧的可能不大，但狭义流动性最宽松的阶段已经过去。短端利率已经进入合理区域，但不排除脱离基本面和资金面超调可能，我们在过去两个月建议缓降杠杆，目前仍判断债市进入新阶段、预计利率中枢抬升，关注超调和预期差机会。
　　风险提示：疫情演进超预期，国内通胀超预期。