事件：11月16日，中国人民银行发布2022年三季度货币政策执行报告。
　　核心观点：央行对国内经济下行压力的担忧有所缓和，对国内通胀反弹风险的关注度持续提升，总量政策加码发力的紧迫性减弱，结构性政策仍是主要发力点，并着力推动已有政策尽快落地显效。但考虑到新增融资的波动性仍然较大，并且具有明显的政策驱动特征，以及疫情和房地产形势的不确定性依然较高，货币政策仍存在相机发力的可能性。因而，流动性的边际收敛空间、资金利率中枢的抬升高度都将有限，岁末年初调降存款准备金率的可能性较大，关注市场紧缩预期过度发酵带来的行情修复机会。
　　一、资金利率中枢明显抬升，银行间流动性边际收敛。
　　今年二季度以来，在人民银行接连调降准备金率、政策利率，向财政部上缴结存利润带动基础货币被动投放，以及再贷款等结构性政策工具持续加码的加持下，宏观流动性持续处于合理充裕略偏宽松的态势。从银行间市场利率来看，5月至10月的DR007平均利率为1.60%，平均偏离7天期逆回购利率45个基点；同期，1年期AAA评级的同业存单收益率均值为2.13%，平均偏离1年期MLF操作中标利率67个基点。
　　进入四季度以来，伴随着人民银行在公开市场操作中，持续净回笼资金，叠加税期缴税等扰动因素，银行间流动性开始呈现边际收敛态势。11月上半月(11月1日至16日)，DR007利率均值上行至1.80%，与7天期逆回购中标利率的利率收窄至20个基点；1年期AAA评级的同业存单收益率均值上行至2.23%，与1年期MLF操作中标利率的利差收窄至52个基点。
　　如何理解四季度以来人民银行的公开市场操作，银行间流动性的边际收敛又是否意味着货币政策态度的转向？三季度货币政策执行报告，或许能够为我们理解人民银行的货币政策态势，提供一些线索。
　　二、海外潜在风险日益突出，国内经济有望延续温和复苏。
　　三季度报告中，人民银行对海外经济体潜在风险的担忧明显增强，将“全球经济增长放缓”更新为“全球经济下行风险加大”。一是，发达经济体通胀水平屡屡刷新纪录，美国CPI涨幅虽有边际回落迹象但核心CPI降幅有限，通胀粘性依然较强，主要发达经济体货币政策延续收紧态势，在稳物价和稳增长之间艰难权衡。
　　二是，高度警惕经济下行压力在全球更广范围蔓延的风险。今年以来，发达经济体货币政策收紧、地缘政治冲突、能源短缺、通胀高企等多重因素叠加导致全球经济持续承压，累积的紧缩效应可能超出预期。
　　三是，金融体系脆弱性不断积累，潜在风险不容忽视。一方面，流动性收紧加剧金融市场调整，主要发达经济体加息与强势美元效应叠加，海外资产价格大幅波动，发达经济体国债市场流动性趋紧，房地产价格出现回调迹象，养老金、保险公司、对冲基金等非银机构压力加大，部分财务状况较差的市场主体面临冲击。另一方面，避险情绪加大跨境资本流动波动，资金向美国等主要发达经济体回流，其他国家特别是新兴经济体资本流出压力上升，一些外债负担较重的经济体面临偿债压力加大的严峻挑战，全球金融市场不稳定性风险明显上升。
　　三季度报告对国内经济展望相对更加积极。二季度报告中，人民银行对国内经济走势的判断是“国内经济恢复基础尚需稳固…稳经济还需付出艰苦努力”，但在三季度报告中，对国内经济的判断已经更新为，“我国构建新发展格局的要素条件较为充足，有效需求的恢复势头日益明显，经济韧性强、潜力大、活力足，长期向好的基本面没有改变…继续抓好稳经济一揽子政策和接续措施落地见效，着力推动高质量发展”。
　　同时，人民银行对于当前国内经济面临的一些主要矛盾的判断，也由“收入不振”、“资产负债表受损”、“消费场景受限”和“就业压力大”等一些短期因素，转换为“储蓄意愿”、“人口老龄化”和“低碳转型”等一些中长期挑战，显示出制约经济修复的一些短期矛盾正在改善，也表明了人民银行对于短期内经济持续温和修复的信心。
　　三、通胀反弹的潜在风险，依然是人民银行最为警惕的制约因素。
　　人民银行对于国内潜在通胀压力的关注度继续上行。三季度报告中提出，“高度重视未来通胀升温的潜在可能性，特别是需求侧的变化”。一是，地缘政治冲突对全球能源供需的扰动依然存在，发达经济体高通胀粘性较强，外部输入性通胀压力依然存在。二是，我国广义货币(M2)供应增速今年以来一直处于相对高位，若总需求进一步复苏升温可能带来滞后效应。三是，冬季猪肉采购和采暖需求旺盛、春节错位等因素，特别是疫情防控更加精准后消费动能可能快速释放，可能加大短期结构性通胀压力。
　　我们预计，明年通胀形势总体相对温和，对货币政策实际操作的约束大概率有限，在相机抉择的决策机制下，政策的实施力度更多取决于经济修复速率。鉴于输入性通胀减弱，明年运行情况主要取决于消费需求变化和猪周期走势。受生猪产能周期影响，预计明年一季度猪价处在高位，随后步入下行通道，决定了明年CPI同比前高后低的基本形态。消费方面，疫情和地产