事件：11月9日统计局公布最新价格数据，10月CPI同比2.1%，前值2.8%，环比0.1%，前值0.3%；PPI同比-1.3%，前值0.9%，环比0.2%，前值-0.1%。
　　CPI走势连续低于市场预期，10月CPI同比2.1%，万得一致预期2.4%，我们认为三方面的因素制约了价格上行，其一，高基数导致国际大宗商品价格对CPI的带动作用减弱；其二，近几个月CPI同比中猪的权重不到1.5%，处于历史偏低水平，导致猪价对CPI同比走势的影响减弱；其三，国内需求相对疲弱，新冠疫情制约了部分消费需求，对应于服务CPI和核心CPI同比持续处于历史低位。
　　食品和能源价格对CPI的拉动作用减弱，尽管猪价涨幅持续扩大，但食品价格同比受制于蔬果价格同比涨幅回落、猪的权重偏低和去年同期基数走高：1）10月CPI食品项同比上涨7%（前值8.8%，下同），其中猪价同比上涨51.8%（36%），鲜菜、鲜果价格同比分别为-8.1%（12.1%）、12.6%（17.8%）；2）上游价格同比下行推动工业消费品涨幅回落，10月工业消费品价格同比上涨1.7%（2.6%），其中汽油、天然气价格同比涨幅分别回落6.7和11个百分点。
　　后疫情时期消费需求偏弱导致CPI服务项和核心CPI的中枢显著低于疫情之前，十一假期效应也难敌疫情反弹的负面冲击，服务CPI同比走弱、核心CPI继续低迷。若以2016-2019年的均值作为没有疫情下的基准情景，10月份服务CPI同比的平均值为2.3%，核心CPI同比的平均值为1.85%，而今年10月服务CPI和核心CPI同比分别为0.4%和0.6%，分别是基准情景的17%和32%。尽管过去服务项、不包括食品和能源的核心项对CPI波动的影响程度较小，但今年以来这两个分项的同比增速显著低于疫情以前，考虑到它们在CPI篮子中的占比不低（今年食品烟酒的占比已不到30%），服务项、核心项的低迷明显压制了CPI的同比涨幅。
　　部分行业需求增加推动PPI环比转涨，但高基数效应下，PPI同比年内首度转负。从环比来看，煤炭开采和洗选业、农副食品加工业和非金属矿物制品业涨幅较为明显，环比分别为3%（0.5%）、1.4%（0.8%）和0.6%（-0.4%），或分别对应于冬季储煤需求提升、食品价格上涨和基建相关产品需求提升；从同比来看，能源相关行业价格同比回落，煤炭开采和洗选业、石油和天然气开采业同比分别为-16.5%（-2.7%）、21%（31.1%），化工行业价格同比由涨转跌，化学原料及化学制品制造业、化学纤维制造业同比分别为-4.4%（1%）、-1.1%（3.1%）。
　　10月PPI-CPI剪刀差下降至-3.4%，关注剪刀差反转带来的行业利润格局变动。8月PPI-CPI剪刀差首度转负，此后降幅持续扩大，与PPI工业消费品-CPI工业消费品的走势一致，10月PPI工业消费品-CPI工业消费品的剪刀差下降至-3%（-1.7%），利润正在从以PPI为代表的上游向以CPI为代表的下游转移。
　　往后两个月，疫情反弹或将继续压制部分线下商品和服务消费需求、猪的权重依然处于历史偏低的水平、以及11月基数将继续走高，三大因素决定了9月2.8%的CPI同比大概率是年内的高点，而明年，若消费复苏，可能引领CPI再度冲高；PPI同比的下行趋势明确，下行斜率主要取决于国际大宗和国内煤炭等的价格变动。进入11月后，部分地区疫情出现反弹（截至11月8日，日均本土新增确诊加无症状病例达4882例，仅次于今年4月的日均值），这一因素预计将持续制约接触式消费需求，压制服务CPI和核心CPI。对通胀影响较大的两项实物消费品——猪和油的价格继续上行，中高频数据来看，截至11月7日，36个城市猪肉平均零售价走高至23元/500克，同比上涨35.7%（43.4%），截至11月8日，布伦特原油平均结算价回升至96美元/桶，同比上涨19.3%（11.5%）。
　　风险提示
　　疫情反弹导致总需求超预期回落；
　　地缘冲突演绎超预期，导致原油等大宗商品价格再度转涨。