常熟银行小微业务护城河优势牢固，跨区域发展势头良好，息差优势显著，资产质量与拨备水平持续夯实，步入高质量增长轨道，维持“增持”评级。
　　▍公司概况：聚焦小微，跨区拓展。1）历史沿革：首批试点成立的农村商业银行。2001年公司在原常熟市农信合作联社基础上改制设立，于2016年在上交所上市。2）股权结构：股权分散，结构多元。2022Q3末交通银行为公司最大股东，持股比例9.01%。3）经营区位：精耕本土，跨区发展突出。2022Q3末共有168家异地分支机构，32家兴福村镇银行；截至2022H，公司在江苏省内常熟外地区与省外贷款投放占比分别达55.7%/12.5%。4）经营成果：优势延续，业绩高增。2022年前三季度公司营收/归母净利润同比分别+18.61%/+25.21%，延续绩优势头。
　　▍业务亮点：零售转型推进，小微业务靓丽。1）零售强行，转型推进。资产端：公司总资产2841亿元，总贷款1873亿元，其中零售贷款1140亿元占贷款比重超过60%（2022Q3末）；负债端：公司总负债2604亿元，总存款2070亿元，零售存款1341亿元占存款比重超过60% （2022Q3末）。2）发力小微，高风险收益比资产占比行业最高。公司业务最大亮点来自于小微贷款优势，个人经营性贷款规模与户数2022H分别达711亿元/21.35万户，同比分别+29.4%/+2.4万户；小微客户分布合理，其中金额0-30/30-50/50-100/100-200万及200万以上贷款的规模分别为207/89/131/157/126亿，信保类贷款占比超43%，给公司贡献持续的高收益资产。
　　▍息差分析：优势可持续。1）息差对比：居上市农商行首位。2022Q1-3公司净息差3.10%，较年初+4bp，显著高于同业均值2.02%。2）息差拆解：收入端优势显著，成本端趋稳管控。2022H公司生息资产收益率5.31%，显著高于同业均值的4.18%，贷款收益率6.32%，亦远超同业均值的5.04%；公司负债成本平稳，各项存款成本均呈稳中有降趋势，预计未来息差优势平稳延续。
　　▍资产质量：持续夯实。1）账面质量：不良双降，控制优异。2022Q3末公司不良率与关注率分别为0.78%/0.87%，较2021年分别-3bp/-2bp；2022H年化不良生成率仅0.46%，预计全年延续稳中有降趋势；2022H末个人经营贷款不良率0.96%，仅较2021年末微增2bp，小微业务风险平稳可控。2）风险抵补：维持高位，风险抵御能力强。2022Q3公司拨备覆盖率和拨贷比分别为542.02%和4.20%，风险应对能力充分，拨备计提积极，2022H信用成本为1.13%；“拨贷比-不良率-关注率”达2.55%，广义风险抵御能力较强。
　　▍风险因素：宏观经济增速超预期下行，资产质量大幅恶化；净息差水平超预期下行；区域经济发展不及预期；区域同业竞争加剧；局部地区疫情反复带来的不确定风险。
　　▍投资建议：高质量发展可持续，步入内生性增长轨道。常熟银行小微业务护城河优势牢固，跨区发展势头良好，息差优势显著，资产质量与拨备水平持续夯实，高质量发展可持续。我们预测公司2022/23/24年EPS为0.98/1.17/1.39元，当前A股股价对应2022年0.88x PB，综合三阶段股利折现模型（DDM）和可比上市银行估值，给予公司A股2022年目标估值1.14x PB，对应目标价9.1元，维持公司“增持”评级。