事件：北京时间11月3日凌晨2点，美联储公布11月FOMC会议决议。
　　核心结论：美联储连续第四次加息75bp，暗示后续将放慢加息，但终端利率将更高。基于我们对限制性利率的估算，本轮美联储加息终点在5%左右，路径上最有可能是12月和明年2月各加50bp、明年3月加25bp，之后是否再加尚需观察。看到年底或明年初，预计美股、美债、美元均将以震荡调整为主，难出现大幅上涨或下跌。
　　1、美联储再度加息75bp，暗示后续加息节奏可能放缓，但终端利率会更高。
　　>政策决策：美联储将联邦基金目标利率上调75bp至3.75-4.0%，符合市场预期，为连续第四次加息75bp。会议声明中，新增了“继续加息以实现足够限制性的政策立场”和“在确定未来的加息速度时，将考虑累积收紧幅度、货币政策对经济和通胀影响的滞后性，以及经济和金融发展”，对经济和通胀的表述没有变化。
　　>鲍威尔讲话：鲍威尔在发布会上表示，最快在12月就会开始放慢加息，终端利率可能比9月会议预期的更高（当时为4.5-4.75%），终端利率水平比加息速度更重要。将关注实际利率，并维持限制性利率水平。现在不是考虑暂停加息的时候，相比紧缩过度，更担心紧缩不足导致通胀失控。不确定政策对经济和通胀的影响会滞后多久，将密切关注数据，逐次会议做出决定。无法确定经济是否会衰退以及衰退程度。
　　>整体基调：一方面，本次会议首次将“累积紧缩幅度”和“政策滞后性”两个变量纳入考量，暗示了后续加息节奏可能有所放缓，这也与市场预期相符；但另一方面，鲍威尔称终端利率会比此前预期更高，并且“更担心紧缩不足而非紧缩过度”，表明美联储会以略慢的速度继续加息一段时间，很大程度上打消了加息即将停止的预期。
　　整体来看，本次会议弱化了加息速度，而强调了终端利率水平，反映出美联储的政策立场仍维持鹰派，市场不应过分期待美联储会迅速转向。
　　2、会议过后，美股下跌、美元指数上涨，市场加息预期小幅升温。
　　>资产价格表现：FOMC声明公布后，美股和黄金快速走高，美债收益率和美元指数快速跳水；鲍威尔发布会开始后，资产价格走势出现持续反转。截至收盘，标普500指数下跌2.5%，10Y美债收益率上行7bp至4.12%，美元指数上涨0.5%至112.1，现货黄金价格下跌0.7%至1635.2美元/盎司。
　　>加息预期变化：利率期货显示，本次会议前，市场预期12月有40%的概率加75bp，明年2月加50bp和75bp的概率接近，明年3月再加25bp后停止加息，终端利率在5.0%左右；明年下半年大概率会降息50bp。本次会议后，市场预期12月加息75bp的概率不足30%，但明年2月加息50bp的概率超过60%，明年3月再加25bp，之后不排除还会加息，终端利率在5.1%左右，明年下半年只会降息25bp。
　　3、如何理解“限制性利率水平”？加息预期还会再升温吗？
　　>限制性利率水平：利率水平对经济活动的制约，更多反映在实际利率而非名义利率，鲍威尔也多次表示将关注实际利率水平。我们以联邦基金利率与CPI同比之差衡量“实际政策利率”，该指标长期看呈现下降趋势，对应的是整体经济增长中枢的下降。每一轮加息周期中，实际政策利率峰值对应的联邦基金利率即可以视作限制性利率。若将每一轮实际政策利率的高点连线，则对应本轮的实际政策利率高点在-2%到0%之间。9月美国CPI同比为8.2%，则限制性利率应为6%以上；但考虑到通胀已经开始回落，根据我们测算，年底美国CPI同比将降至7%左右，明年全年将为4.5%左右，因此，本轮美联储加息至5%就基本达到了限制性利率水平。从这个角度看，目前市场预期终端利率已达5.1%，意味着后续加息预期再升温的空间非常有限。
　　>大类资产展望：本次会议过后，加息预期升温幅度并不显著，但资产价格依然反应激烈，背后的原因在于，市场此前认为只要加息开始放缓，就相当于美联储政策立场发生转向，可以开始交易停止加息甚至降息；但本次会议表明，加息放缓与政策转向不能划等号。在此背景下，再考虑到加息预期继续升温的空间已不大，看到年底或明年初，预计美股、美债、美元都将以震荡调整为主，难出现大幅上涨或下跌。
　　>短期重点关注：美国10月非农就业（11/4），国会中期选举（11/8），美国10月CPI（11/10），美联储12月议息会议（12/15）。
　　风险提示：美国通胀、美联储货币政策、地缘冲突等持续超预期。