公司短期业绩持续承压，Q3单季度环比有所改善。仿制药：集采影响逐步释放，业绩冲击边际减弱。创新药：研发管线迎来收获期，创新转型推动业绩企稳回升。销售组织架构整合提效，运营效率持续改善。双艾方案数据亮眼，助力国际化布局稳步推进。
　　▍公司短期业绩持续承压，Q3单季度环比有所改善。2022Q1-Q3公司实现营业收入、归母净利润、扣非归母净利润159.45亿元、31.73亿元、30.51亿元，同比-21.06%、-24.57%、-26.46%，业绩持续承压。其中，2022Q3实现营业收入、归母净利润、扣非归母净利润57.17亿、10.54亿、10.42亿元，同比-17.16%、-31.54%、-30.59%，环比+20.38%、+19.46%、+25.81%，尽管业绩相比基数较高的2021Q3仍呈同比下行趋势，但相比2022Q2已出现明显的环比改善。
　　▍仿制药：集采影响逐步释放，业绩冲击边际减弱。历次集采中，第五批集采对公司冲击力度较大。第五批集采涉及公司8个产品，我们据公司公告推算其集采前的年销售额约44亿元。公司第五批集采的8个品种在2021年、2022H1销售收入分别同比-37%、-88%，下跌显著，我们判断销售额已基本见底，集采影响已基本消化。第七批集采涉及公司5个产品（其中4个中标），于今年下半年开始执行，我们判断其涉及的公司年销售额约15-20亿元，第七批集采对公司业绩的影响有望显著小于第五批集采，集采冲击的边际效应逐渐减弱。同时，公司待集采的存量仿制药大品种日益减少，目前包括碘佛醇、七氟烷等。仿制药集采对业绩的拖累正在逐渐减弱。
　　▍创新药：研发管线迎来收获期，创新转型推动业绩企稳回升。2022Q1-Q3，公司的自研创新药瑞维鲁胺获批上市，用于治疗高瘤负荷的转移性激素敏感性前列腺癌，上市创新药增至11款，吡咯替尼第二项适应症获批上市，用于HER2阳性乳腺癌的新辅助治疗；目前，公司5项管线已申报NDA，分别为：阿得贝利单抗（PD-L1）用于治疗一线广泛期小细胞肺癌、SHR8008（CYP51）用于治疗急性外阴阴道假丝酵母菌病、SHR8554（MOR）用于治疗腹部手术后中重度疼痛、瑞格列汀（DPP-4）用于治疗2型糖尿病、HR20033（恒格列净/二甲双胍缓释片）用于治疗2型糖尿病。此外，在今年的医保谈判中，达尔西利、恒格列净、瑞维鲁胺3款目录外产品，以及卡瑞利珠单抗、吡咯替尼、瑞马唑仑等多款目录内产品的新增适应症，均已通过形式审查，有望为明年的提速放量带来支持，进一步推动业绩企稳回升。
　　▍销售组织架构整合提效，运营效率持续改善。2022Q1-Q3，公司的销售、管理、财务费用率为32.37%、9.21%、-2.33%，同比-2.26、+1.59、-1.12 PCTs，期间费用-1.80 PCTs。其中，公司销售费用为51.62亿元，同比-26.22%，大幅下降的主要原因为公司推进销售改革，对组织架构进行整合提效，精简销售队伍，学术推广等市场费用大幅下降。随着产品价格的稳定和销售团队的转型，公司的各项费用率有望在未来持续优化。
　　▍双艾方案数据亮眼，助力国际化布局稳步推进。公司在美国和欧洲已建立完整的临床研发团队，稳步推进海外在研项目。其中，卡瑞利珠单抗用于肝细胞癌、海曲泊帕片用于恶性肿瘤化疗所致血小板减少症的适应症，均已获得FDA授予的孤儿药资格认定。9月10日，公司于欧洲肿瘤内科学会（ESMO）年会发布重磅数据，在一线晚期肝细胞癌患者群体，卡瑞利珠单抗+阿帕替尼头对头击败索拉非尼，ORR为25.4% vs 5.9%，mPFS为5.6个月vs 3.7个月，mOS为22.1个月vs 15.2个月，优异的数据有望助力卡瑞利珠单抗的出海进程。公司的国际化布局充分利用海内外不同国家和地区的临床研发团队在审批条件及疾病流行特点等方面的优势，有望充分提高全球临床试验效率。
　　▍风险因素：新药研发失败风险；研发进度低于预期风险；国际化进展不及预期风险；药品降价风险。
　　▍盈利预测、估值与评级：公司转型升级步伐加快，新产品及新适应症陆续进入市场，国际化布局稳步推进，运营效率持续提升。结合2022年三季报，微幅调整2022-2024年EPS预测至0.66/0.77/0.93元（原预测为0.67/0.77/0.91元）。考虑到公司的行业地位，相比同类公司具有较高龙头溢价，参考公司历史估值水平（2019年、2020年、2021年PE值分别为80倍、84倍、67倍，平均值为77倍），考虑到集采、国谈冲击短期业绩，以及创新药市场竞争加剧，给予公司2022年76×PE，对应目标价50元，维持“买入”评级。