投资要点：招商银行22Q1-3利润同比增速较22H1有提升，不良生成率和不良率环比持平，非息收入高基数基础上平稳提升，维持“优于大市”评级。
　　22Q1-3利润同比增速较22H1提升。22Q3营收、利润分别同比增长3.73%、15.52%。22Q1-3营收、利润分别同比增长5.34%、14.21%。利润同比增速超出营收同比增速主要由于非信贷类减值损失的同比减少，原因包括买入返售业务规模比上年末大幅减少和个别金融机构向好带来的信用损失冲回，以及表外或有和信贷承诺类因前瞻计提带来的信用减值损失同比减少。
　　不良生成率和不良率环比持平。22Q3不良率环比持平为0.95%，关注率、逾期率分别环比增加13bp、5bp至1.14%和1.21%。拨备覆盖率环比提升1.61pct至455.67%。22Q1-3年化不良生成率较22H1持平为1.13%，22Q3单季度新生成不良金额和处置金额环比分别增加2.0亿和16.2亿。22Q1-3，公司对公房地产不良贷款生成逐季环比下降，受房地产贷款规模下降及房地产不良处置周期长等因素影响，对公房地产不良贷款率阶段性上升，但是房地产贷款风险总体可控。
　　非息收入高基数基础上平稳提升。公司秉承“以客户为中心，为客户创造价值”的核心价值观，持续夯实客户基础、升级客户服务，非利息净收入在高基数基础上平稳提升。其中22Q3净手续费及佣金收入同比增长0.02%。22Q3其他净收入同比增长7.64%，主要是招银金租的经营租赁收入增加。
　　投资建议。我们预测2022-2024年EPS为5.39、6.06、6.88元，归母净利润增速为14.69%、12.36%、13.40%。我们根据DDM模型（见表2）得到合理价值为35.63元；根据PB-ROE模型给予公司2022EPB估值为1.10倍（可比公司为0.41倍），对应合理价值为36.17元。因此给予合理价值区间为35.63-36.17元（对应2022年PE为6.61-6.71倍，同业公司对应PE为3.90倍），维持“优于大市”评级。
　　风险提示：企业偿债能力下降，资产质量大幅恶化；金融监管政策出现重大变化。