事件。公司发布2022年三季报：22Q1-3公司实现营业总收入221.44亿元，同比+28.3%，归母净利润71.08亿元，同比+45.7%，其中22Q3单季公司实现营业总收入68.10亿元，同比+32.5%，归母净利润20.96亿元，同比+57.0%，净利润表现略高于预告指引。
　　汾酒高速增长，全国化扩张持续。分产品：22Q3汾酒收入同比+36.6%至64.64亿元，我们认为或与青花汾酒延续高增有关，杏花村酒/配制酒收入同比+10.9%/-42.3%。分地区：省外收入恢复高增，同比+31.5%至39.15亿元，省内收入表现亮眼，22Q3同比+34.1%至28.67亿元。分渠道：22Q3批发代理/直销（含团购）/电商收入同比+34.3%/+15.4%/+4.3%，营收占比分别为94.8%/1.6%/3.6%。全国化扩张持续推进，22Q3经销商净增加81个至3729个。
　　毛利率延续上行，合同负债维持高位。22Q3公司毛利率同比+1.72pct至77.9%。我们认为或与中高端产品收入占比提升有关。22Q3合同负债维持高位（47.25亿元），环比/同比分别-2.5%/+23.7%，展望未来仍留有余力；销售回款同比+5.1%至77.82亿元。
　　管理费用率下行，盈利能力显著提升。22Q3期间费用率同比+0.58pct至20.8%，其中销售费用率同比+1.66pct至16.4%，我们认为或与旺季公司加强青花系列费用投入有关，管理费用率同比-1.36pct至4.4%。22Q3归母净利率同比+4.79pct至30.8%，我们认为主因：1）产品结构升级下毛利率上行，同比+1.72pct，2）投资收益占总营收比重同比+1.07pct，3）缴纳节奏错位下税金及附加率同比-2.88pct至17.0%。
　　盈利预测与投资建议。我们预计公司2022-2024年EPS分别为6.29、8.13、10.31元/股。参考可比公司估值，我们给予公司2022年40-50xPE，对应合理价值区间为251.60-314.50元，维持“优于大市”评级。
　　风险提示。新冠疫情反复，渠道扩张不及预期，行业竞争加剧。