铜矿成本上升，铜价刺激不足，铜矿渐入短缺
　　地壳中铜元素含量约0.01%，铜矿勘探平均品位0.5%左右，铜矿开采品位过去100年时间里从2%逐渐下滑到0.43%，从大自然中提取原矿富集成铜精矿的成本越来越高。同时，智利、秘鲁等主要矿产国的天气条件、社区冲突有所恶化，铜矿开采干扰率及不确定性因素上升，也使得铜矿获得成本增加。
　　2015-2020年铜价重心围绕6000美元波动，对铜矿企业做主动性资本性开支的刺激有限，年度资本性开支在480-630亿美元水平，铜矿产能增长滞后资本性开支约5年，2018-2019年投资达峰对应铜矿增量在2023年达到峰值82.6万吨，增速3.7%。2024-2026年铜矿增量面临腰斩，分别为48万吨、24万吨、32万吨，对应增速2.1%、1.0%、1.4%。这无法满足在化石能源向电能升级潮流中扮演重要角色，消费中枢上移至2.5%之上的全球铜需求增长，铜矿资源的稀缺性日益明显。
　　冶炼利用率提升，瓶颈有望打开，精炼铜增速2023年见顶
　　全球粗炼和精炼有效产能均在2022年达到顶峰，尽管2023-2026年分别有518万吨和385万吨的粗炼及精炼产能在建拟投产，但基本够填补老产能的退出，以产能利用率提升来满足精炼铜产量提升需求。2022年粗炼环节受新投产能推迟，在产产能干扰率提升，粗炼存一定瓶颈，不能完全将61万吨铜矿增量完全转为粗铜增量，精炼铜增量也不及预期。2023年冶炼端瓶颈有望打开，铜矿增量能往下传导，预计精炼铜产量达2555万吨，增速3.3%，增速为未来5年最高，与铜矿增速达峰一致。
　　新旧消费动能转换，消费中枢有望上移，供需格局持续向好
　　全球铜消费分散在建筑（28%）、电力电网（28%）、消费品（21%）、交通（12%）、机械（11%）等领域，与海外相比，我国用铜结构集中在电力电网（49%）、空调制冷（16）、建筑（8%），有较大的优化空间。
　　现有的新能源相关的光伏、风电、新能源汽车等用铜新领域正在高速发展，新消费扩展有望弱化电力电网、地产在消费中的占比。到2026年光伏、风电、新能源汽车领域用铜量分别达126万吨、106万吨、198万吨，三者构成的新能源在精炼铜消费的占比从2021年的8%提升至2025年的15%。同时，将全球的精炼铜消费中枢推至2.5%之上，全球精炼铜供需格局在2023年之后持续向好，2025-2026年缺口在22万吨、52万吨。
　　投资建议：鉴于2023年铜矿释放较多，粗炼主要通过产能利用率提升来满足需求，铜矿相对粗炼偏松，铜矿长单加工费用将较2022年提升，这利于铜冶炼厂利润的同比提升，建议重点关注铜冶炼产能大的铜陵有色及云南铜业。与此同时，2023年是布局铜矿资源股最重要的年份。铜价在上涨过程中，铜板块及相关龙头标的显著跑赢沪深300等大盘指数，2023年后精炼铜供需格局持续向好，铜价重心逐步抬升，2023年逢精炼铜供需宽松叠加货币收紧、经济衰退环境压低铜价，建议重点布局紫金矿业、洛阳钼业等标的。
　　风险提示：全球经济大幅度衰退，消费断崖式萎缩；美国通胀失控，美联储货币收紧超预期，强势美元压制权益资产价格；国内新能源板块消费增速不及预期，地产板块继续消费持续拉垮。