2022Q3公司收入及净利润同比增23%/25%。头部客户订单饱满，盈利能力保持稳定，营运效率持续提升。品牌方因此前超额采购导致阶段性库存压力较大，影响2023年新订单下达，股价连续调整已经反应市场悲观预期。当前市值519亿，对应22PE16X/23PE14X，估值处历史低位，维持“强烈推荐”评级。
　　 22Q3业绩稳健增长。公司22Q1-Q3销售运动鞋1.69亿双，同比增加10%；产品结构变化导致订单单价高个位数提升，实现销售收入153.74亿元，同比增长22%。营业利润/净利润分别为31.02亿元/ 24.46亿元，同比增加15.76%/22.46%。实现每股收益2.10元。22Q3公司营业收入、营业利润、净利润分别为54.75亿元、10.86亿元、8.84亿元，同比增加23.33%、17.68%、25.07%。
　　前五大客户集中度稳定。22Q1-Q3公司前五大客户收入占比同比降1.33pct达91.68%，其中前五大客户依次排序收入分别为58.39亿元、30.67亿元、27.29亿元、16.09亿元、8.50亿元，同比增加32%、12%、11%、15%、17%，收入占比分别为38%、20%、18%、10%、6%。
　　毛利率小幅下降，净利润率提升。由于产品结构变化，偏复杂的鞋款占比提升，导致22Q1-Q3毛利率同比下降1.98pct至25.89%；期间费用率同比下降0.85pct至5.11%。净利率同比提升0.1pct至15.91%。22Q3公司毛利率、期间费用率、净利率分别为25.12%、4.74%、16.14%，同比-1.35pct、-0.69pct、+0.23pct。
　　营运能力强，现金流健康。1）22Q1-Q3经营活动净现金流净额为31.74亿元，同比增加81.88%。22Q3经营活动净现金流净额20.71亿元，同比增加104.62%。2）22Q1-Q3公司应收账款周转天数同比增加1天至46天。3）22Q1-Q3公司存货周转天数同比减少3天至65天。
　　盈利预测及投资建议：作为全球运动鞋代工领军企业，不断构筑研发/生产效率/客户服务壁垒，深度绑定Nike/Deckers等国际优质运动品牌客户，积极拓展新客户并实现量产，产品结构持续优化，新建产能持续爬坡。考虑到欧美地区需求景气度下降，以及品牌方此前超额采购导致库存压力加大，我们小幅下调2023年-2024年盈利预测。预计2022年-2024年公司收入规模分别为212亿元、247亿元、288亿元，同比增速分别为21%、17%、16%。净利润分别为33.07亿元、38.24亿元、44.01亿元，同比增幅分别为19%、16%、15%。当前市值519亿元，对应22PE16X/23PE14X，估值处于历史低位，维持“强烈推荐”评级。
　　风险提示：疫情导致欧美运动鞋需求下滑、下游品牌方库存压力较大导致订单增速放缓、东南亚疫情导致公司产能扩张速度放缓