事件：安琪酵母发布2022年三季报，2022Q1-Q3实现营业收入89.8亿元，同比+18.3%，归母净利润9.0亿元，同比-11.9%，扣非后归母净利润8.1亿元，同比-10.2%；单Q3实现营业收入28.9亿元，同比+22.6%，归母净利润2.3亿元，同比+20.6%，扣非后归母净利润2.1亿元，同比+22.6%。
　　酵母主业稳健，国际市场高增。1）分产品看，2022Q3酵母及深加工/制糖/包装产品/其他收入分别同比+8.3%/+165.1%/+17.0%/+62.4%，酵母主业表现稳健，制糖及其他业务高增推动Q3收入超预期；2）分区域看，2022Q3国内/国外收入分别同比-1.1%/+39.0%，受国内疫情扰动，下游烘焙产业链景气低迷，国际业务高增主要系人民币贬值、海运费下行使得出口业务向好，以及公司灵活调整国际市场策略，包括组织架构调整、渠道下沉、销售团队本土化，竞争力提升。
　　成本压力、保健品业务拖累Q3利润表现。2022Q3毛利率21.9%，同比-2.6pct，糖蜜成本上行、低毛利率制糖业务占比提升拖累Q3毛利率表现；销售/管理/研发/财务费用率5.9%/3.9%/3.7%/-1.0%，同比+0.0/-0.6/-1.4/-1.6pct，净利率8.2%，同比+0.0pct，Q3业绩低于预期主要系自产水解糖产线投产不及预期、疫情对保健品业务造成扰动。
　　未来展望：从下游烘焙产业链来看，景气度自9月起有所回升，预计随着疫情扰动减弱，Q4国内主业有望环比改善；海外受益疫情及俄乌冲突影响，欧洲及拉美等地竞争对手供应链短期受阻，同时海外成本高企亦使得下游客户订单有望向公司转移，份额提升可期，预计Q4国际市场延续高增；利润端，随着后续自产水解糖产线投产，毛利率有望修复。
　　投资建议：我们根据三季报调整此前盈利预测，预计公司2022-2024年营业收入126.5/146.9/169.4亿元（前值126.5/146.1/167.8亿元），同比+18.5%/+16.1%/+15.3%，归母净利润13.1/15.7/18.9亿元（前值14.0/17.8/21.9亿元），同比-0.3%/+20.7%/+20.1%，当前股价对应2022-2024年PE 25/21/17倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：产能推进不及预期、原料成本超预期上行、食品安全风险。