前三季度归母净利同比-30%，维持“买入”评级
　　万华化学10月24日发布三季报，实现营收1304亿元，yoy+22%，归母净利136亿元（扣非后134亿元），yoy-30%（扣非后-31%）；Q3单季营收413亿元，yoy+4%/qoq-13%，归母净利32.3亿元，yoy-46%/qoq-35%。考虑终端需求承压及MDI/石化等景气较弱，我们下调22-24年归母净利预测至181/256/293亿元（前值210/263/296亿元），对应EPS5.75/8.16/9.33元，考虑新材料业务可比性，我们更换可比公司华鲁恒升为联泓新科，结合可比公司22年Wind一致预期平均19xPE，给予22年19xPE，目标价109.25元（前值107.20元，基于22年16xPE），维持“买入”评级。
　　Q3聚氨酯板块盈利探底，看好未来MDI/TDI景气改善
　　Q3聚氨酯销量107万吨（qoq-4%），营收156亿元（qoq-11%），内外需疲弱致MDI/聚醚景气低迷，TDI供给收缩下景气改善但盈利仍较弱，据百川盈孚，Q3聚合MDI/纯MDI/TDI/软泡/硬泡聚醚均价2.0/1.6/1.7/0.95/0.96万元/吨，yoy-11/-22/+26/-42/-32%（qoq-8/-12/+1/-16/-12%），MDI/TDI/聚醚价差1.0/1.1/0.2万元/吨，yoy-29/+25/-8%（qoq-13/+2/-11%）。同时，截至10月24日聚合MDI/纯MDI/TDIQ4均价2.1/1.7/2.4万元/吨，欧洲/亚太等供给收缩下景气渐回暖，我们看好未来需求边际有望改善、能源短缺等致海外供给压力下MDI/TDI景气修复，以及国内产品出口竞争力的提升。
　　石化板块景气低谷，新材料业务经营稳健
　　石化板块Q3销量283万吨（环比-9%），营收171亿元（环比-16%），虽PO/SM等新装置投产后贡献收入增量，但需求低迷、行业新增供给投放以及成本端挤压等因素下，板块内PE/PP/丙烯酸/丙烯酸酯/环氧丙烷/PVC等多数产品价格价差跌入谷底，我们预计公司依托一体化优势而具备一定的盈利韧性。新材料板块盈利贡献相对稳健，Q3实现销量24万吨（环比+4%），营收48亿元（环比-10%）。公司Q3综合毛利率13.0%（同环比-13.9/-3.6pct），期间费用率同环比-3.0/+1.2pct至4.4%。
　　众多新项目增量渐近，新材料亦将持续发力
　　22-24年迎来众多新项目收获期，在建/规划项目包括聚氨酯（含宁波/福建+60/40万吨MDI；福建+15万吨TDI；烟台+85万吨聚醚等）、石化（含蓬莱基地、乙烯二期等）、新材料（含柠檬醛/尼龙12/磷酸铁锂/聚醚胺等）三大板块诸多产品，且新材料方面，公司4万吨尼龙12已顺利投产并拥有自主全产业链制造核心技术。Q3末公司在建工程余额422亿元（较年初增加128亿元），未来新项目陆续实施有望持续贡献盈利增量。
　　风险提示：下游需求持续低迷风险，新项目投产进度不达预期风险。