报告核心观点
　　基本面来看，20年下半年以来煤企盈利和自由现金流持续改善，22年中利润率创新高、经营现金流大幅改善；煤企从永煤事件后被动改善融资结构到主动缩减负债，改善负债结构，煤企偿债能力整体增强。煤企利差虽然已大幅修复，但较其他行业仍有一定空间可挖掘，特别是永续债等品种。短期内行业景气持续，可适度下沉；明年煤价中枢或下移，但仍处于历史中高位，煤企盈利有望持续，对长协煤占比高的煤企可适当拉长久期，挖掘永续债投资机会等。但行业利差低位，警惕流动性变化等扰动估值。长期来看，碳中和背景下具有核心煤矿资源的大型煤企优势明显，关注相关主体配置价值。
　　22年吨煤售价大幅上行，吨煤成本增速放缓，煤企盈利持续改善
　　21年煤炭供不应求，煤价大幅上行，22年供给有所增加，用电等需求仍较为旺盛，动力煤价格维持高位，且长协价大幅上涨；焦煤价格受到钢铁需求下行拖累。煤企集团21年单吨售价平均涨幅达53%，22Q1单吨售价较21年平均涨幅为19%；受景气上行、员工薪酬增加等吨煤成本也有所上涨，但涨幅明显低于售价，煤企盈利、现金流大幅改善。22H1毛利率、净利润率、归母净利润率分别升至25.74%、9.26%、3.30%，均创18年以来新高。21年煤企自由现金流为3346亿元，同比20年上行1696亿元。煤企货币资金对短期有息负债覆盖倍数也从20年0.48持续上行至22年中的0.74。
　　高景气下，煤企主动修复资产负债表
　　21年以来高景气带动行业债券融资回暖，但22年煤企债券净融资额为负，主要是煤企内生现金流改善，而投资需求较小，主动缩减融资，修复资产负债表。从负债率来看，18年末-22年二季度，行业资产负债率（考虑永续债）从72.04%下降至70.50%，不过也仍有部分煤企负债率仍在80%以上。山西煤企来看，22H1相对于20年相比，潞安集团、同煤集团、晋控股装备资产负债率明显下降。负债结构来看，20年以来煤企降低对债券融资依赖，21年银行类借款占有息负债比重上升2.04pct至62.32%，22H1占比继续上升至62.60%，负债结构有所改善。
　　山西煤企改革不断推进，基本面整体改善
　　山西煤企从7大煤企集团合并整合为“2+2”。焦煤集团合并山煤集团已完成。晋控煤业专注动力煤资源整合，相关矿井管理权已移交，对其他煤企应付款项明显上升，现金流改善最明显。晋能电力着手聚焦电力板块、晋能装备整合装备制造业务，相关划转事项等待靴子落地。华阳新材料总资产规模收缩，业务聚焦新材料，对外资产划转陆续进行。潞安集团聚焦化工板块发展，股权划转尚未完成。山西煤企重组进程下，整体现金流改善明显，主体利差较21年高点下降100-600BP。由于煤炭管理权变更、营运资本变动等，煤企现金流存在一定分化，但重组进行中一盘棋格局进一步巩固。
　　高景气下挖掘煤企债投资机会
　　21年中以来煤炭行业利差明显修复，分化收窄；但各行业对比来看，煤炭景气较高，且仍有一定利差补偿可以进行挖掘。分券种来看，永续债利差空间较高，大多超出一般公开债利差50-100BP。景气展望来看，四季度到明年一季度煤企盈利有望持续改善，可适当短久期下沉。明年价格中枢或有所下降，但仍处于历史中高水平，看好中长期合同占比较高的大型煤企；此类主体可适当拉长久期，挖掘永续等机会。但目前利差整体低位，需警惕流动性对估值扰动，特别是低等级。碳中和背景叠加国际能源供应紧张，十四五期间煤炭或持续供不应求，长期关注具有核心资产的煤企配置机会。
　　风险提示：山西煤企改革进程较慢，煤炭价格超预期下行。