2022年消费互联网业务持续承压
　　由于用户对在线娱乐的付费意愿延续疲软，以及在线广告需求恢复缓于预期，腾讯消费互联网业务面临的短期压力或超出我们此前预期。因此，我们将腾讯2022-2024年收入预测下调至人民币5,538/6,179/6,749亿元（前值：人民币6,136/6,913/7,688亿元）。腾讯正在持续完善其在海外游戏市场的布局，视频号的商业化也在稳步推进，我们认为该等领域对腾讯而言孕育着新的增长机遇。我们将腾讯2022-2024年非IFRS口径净利润预测分别下调8.1%/2.4%/2.5%至人民币1,129/1,471/1,702亿元，以反映收入增长放缓导致经营去杠杆，尽管毛利率或优于我们此前预期。我们基于SOTP模型的目标价为416.2港币（前值：523.7港币），对应31.0/23.8倍2022/2023年非IFRS口径预测PE。维持“买入”。
　　聚焦长期增长机会
　　腾讯持续主动缩减亏损的云项目规模，并针对新的云项目部署执行严格的投资回报（ROI）考核策略，这可能导致短期收入增速放缓，但我们仍相信腾讯可以受益于中国企业数字化转型带来的长期结构性红利。我们预计2022年腾讯金融科技及企业服务（FBS）分部收入或同比增长4.9%（2021年：同比增长34.4%），而2023/2024年增速或将提升至17.6%/13.6%。2022年营收增长势头减弱，也受到消费疲软导致的支付规模下降拖累。我们预计2024年FBS分部收入贡献比例有望从2021年的30.7%提升至35.8%。
　　投资于夯实消费互联网业务竞争力
　　腾讯正在稳步推进其视频号业务的进展，并逐步推出广告工具以加速变现，我们认为此举有助于腾讯更好地把握宏观环境回暖后广告需求的复苏机遇。基于2024年广告加载率为6%的审慎假设，我们预测视频号信息流广告或为腾讯带来约人民币237亿元的收入，相当于腾讯2024年在线广告总收入的23.2%。网络游戏业务方面，随着游戏版号发放的正常化以及腾讯在海外游戏市场上的地位持续巩固，我们预计其网络游戏收入增速有望从2022年的-1.3%恢复至2023/2024年的7.0%/5.4%。
　　审慎的费用控制助力利润率从2022年触底回升
　　我们预计腾讯2022年经营费用率为24.7%（2021年：23.3%），并在2023/2024年分别收缩至21.7%/20.5%，这得益于严格的成本控制和经营杠杆的释放。我们预计2022-2024年非IFRS口径净利率分别为20.4%/23.8%/25.2%（2021年：22.1%）。
　　风险提示：用户付费意愿疲软，企业数字化需求低迷，金融科技行业的潜在监管压力。