四季度，海外对中国利率的影响，主要有三个层面：一是美联储加息渐缓，二是全球贸易进入下行周期，三是人民币汇率被动贬值压力缓解。其中美联储加息放缓和人民币被动贬值压力缓解，两者对国内利率的约束有望放松。
　　国内经济基本面对利率的影响，也有三个层面：一是较低基数推升经济数据同比增速读数；二是政策推动基建增速加快；三是地产政策频出，效果有待释放。从需求端来看，经济处于修复过程中，不过四季度受外需放缓、地产链等因素拖累，GDP增速可能暂时难以回到潜在增速。
　　此外，四季度，社融同比增速可能趋于震荡，资金利率中枢仍将明显低于政策利率，但需要关注税期、跨月等特殊时点波动或较大。
　　综合这三个方面，四季度中长端利率趋势上行的风险较低，仍有可能继续下行。中长端利率下行的基础逻辑，一是经历了9月下旬的快速上行之后，中长端利率基本回到或接近降息前的位置，与政策利率的利差处于今年以来的相对高位。二是流动性环境仍然合理充裕，1年期同业存单收益率在2.0%附近，隔夜利率的中枢明显低于1.5%。
　　中长端利率下行的延伸逻辑。一是伴随疫情明确维持动态清零，政策利率下调的可能性仍然存在。二是每年11-12月往往出现利率下行行情。这种季节性特征背后，除了货币宽松外，一个根本原因在于四季度财政支出大于收入，补充银行负债端资金，而政府债供给规模往往较小，配置型机构进场带来利率下行行情。
　　我们预判四季度，中长端利率将进入第三阶段下行。一是中长端利率的下行，有可能回到8月低点附近，继续向下突破需要额外助力，比如经济基本面变化再次引发货币政策宽松预期升温。二是第三阶段的利率下行，市场的稳定性可能较差，可能更容易受到资金面波动和稳增长政策的短期冲击。
　　核心假设风险。流动性出现超预期变化。货币政策出现超预期调整。
　　备注。本文数据来源于Wind。