核心观点
　　9月社融具有四大特征，或映射经济数据“投资项>消费项”表现特征：
　　1.压实信贷导向下，信贷仍是本月社融核心支撑项。分部门来看，制造业企业活力有所修复，居民部门加杠杆意愿仍弱，对应看好9月经济增速中“投资项>消费项”表现；
　　2.政策性金融工具、设备更新再贷款/专项借款落地以及PSL重启等导致基建、地产企业中长贷和非标融资（本月信托贷款同比正增超过委托贷款数据）继续位于高位，或映射本月基建、地产投资增速继续超预期；
　　3.财政前置发力，直接融资项目中政府部门债务融资仍是拖累项；
　　4.M2-M1剪刀差收窄，背后反映的是政策发力，宽信用效果缓慢展现特征，映射到狭义流动性表现中，则是近期银行间流动性有所收敛。
　　展望后续，四季度金融数据表现或保持平稳，结构上出现调整：
　　1.伴随着经济渐次式修复，叠加再贷款/专项债结存限额使用/可能加码的政策性金融工具等政策支持，社融总量预计保持平稳，支撑位或在10.2%左右；
　　2.结构上，我们提示会出现略微调整。一是年末往往是信用风险的爆发期，政府对于防风险诉求提升，基建领域后续政策出台或不再如前期一样强势，从而与基建相关的配套非标和中长贷占比或小幅下滑；二是伴随着经济内生修复，叠加近期政策近期导向支持，需要配套的制造业相关信贷总量将进入企稳上升通道，制造业中长贷贷款和短贷占比均有望延续增加；三是10月专项债结存限额使用逐步落地，政府债融资或阶段性位于高位；四是节前政策要求部分重点银行加大对于房地产领域的信贷投放，居民部门下阶段表现或有所修复，同时地产企业中长期贷款占比或有所上升；
　　3.狭义流动性层面，9月社融结构反映的仍是政策驱动逻辑强于经济修复逻辑，因此进入10月，以DR007为代表的银行间市场利率重新进入1.5%左右的波动区间。展望下阶段，经济弱修复背景下利率中枢有所上移，且波动性加大，但在政策驱动仍是主逻辑背景下，上浮空间料将有限，预计四季度平均值在1.60%附近。
　　映射至债券策略上，展望四季度，收益率曲线整体略微上移，阶段震荡无方向。组合适度降杠杆，以“3-5Y中高等级+1YAA”为主，30年品种性价比弱化。以DR007作为利率的“锚”，目前2.75%左右国债利率相对合理，9月社融、经济数据强势表现的利空短期或带动债市偏空，利率有所上移，但中期来看，预计波动的空间有限，中期10年国债中枢仍在2.75%左右，博弈空间有限，10年国债无配置价值，不再对经济二次衰退预期定价，仅博弈经济底部右侧的交易机会。具体配置建议如下：1YAA城投债：30%，3-5YAAA&AA+信用债：80%，5-7YAAA信用债：10%，10Y利率债：0%，30Y利率债：0%；组合总杠杆120%。
　　超预期的9月社融：政策和经济内生动能双驱动
　　从总量上看，9月社融新增3.53万亿（市场预期27250亿元，我们预期27800亿，前值24300亿元），同比多增0.63万亿，环比多增1.1万亿，对应社融存量340.65万亿元，同比增长10.6%，略高于前值。从新增社融结构上看：
　　信贷：企业部门、中长贷表现表现延续强势
　　1、政策和经济内生修复导向下信贷总量同比多增
　　总量上看，9月人民币信贷分项录得2.57万亿（市场预期18000亿元，我们预期16000亿元，前值12500亿元），同比多增0.80万亿，超预期的核心是：
　　其一，“第二批政策性金融工具加速落地+专项借款/再贷款投放+PSL重启配套信贷+压实信贷”导向下本月信贷数据超预期。从季节性规律来看，过去5年，9月信贷（金融机构信贷收支表口径）的中位数为1.38万亿，最大值为1.9万亿，本次的2.47万亿明显超出季节性规律。结合本月票据走势和政策导向情况，我们认为超预期背后主要有四大逻辑：
　　1、第二批政策性金融工具加速落地。①6月29日召开的国务院常务会议首次提出“确定政策性、开发性金融工具支持重大项目建设的举措”表述，8月下旬国开行和农发行宣布政策性开发性金融工具资金已完成3000亿元投放，可见第一批政策性金融工具整体用时近2月左右；②8月24日召开的国务院常务会议提出调增3000亿第二批政策性金融工具。9月28日，进银基础设施基金宣布完成500亿元资金投放任务。至此，由三家政策性银行参与的第二批3000亿基础设施基金已全部投放完毕，整体用时约1月左右。
　　2.“保交楼”专项借款和设备更新再贷款完成首批投放。①8月19日住建部、财政部、央行等有关部门表示，将通过政策性银行专项借款方式支持已售逾期难交付住宅项目建设交付”。9月22日，国家开发银行宣布，已向辽宁省沈阳市支付全国首笔"保交楼"专项借款，支持辽宁"保交楼"项目；②9月7日召开的国常会决定，“对部分领域设备更新改造贷款阶段性财政贴息和加大社会服务业信贷支持，促进消费发挥主拉动作用”。9月30日，央行发布公告称，上海已完成首批设备更新再贷款投放。
　　3.PSL重启促使配套信贷融资高增。10月8日，央行官网公布“2022年9月，国家开发银行、中国进出口银行、中国农业发展银行净