中国抑滞，海外防胀：年初以来宏观环境面临内外政策周期的分化，“海外抗通胀”和“国内稳增长”是两条主线，而“俄乌冲突”、“美联储加息”以及“国内疫情”则成为三大宏观扰动。而三季度宏观主线继续延续“中国抑滞”和“海外防胀”，国内疫情反复+地产风波+高温扰动，经济修复动能偏弱，政策重心仍是稳增长；美国通胀拐点渐进但核心通胀粘性仍强，海外加息进程仍在加快，全球经济衰退风险升温。
　　经济修复是短期主线，但天花板效应下经济仍低于潜在增速：今年疫情冲击再挖坑，4-5月应是今年经济的最低点。而随着疫情缓解、以及政策的累积效应，经济出谷爬坡，进入低层次修复阶段，疫后修复是经济短期主线。但错失的需求并非都能完全回补，且经济短期修复仍受到本轮疫情的长尾效应、“高频次+低量级”的新常态化防控模式、“地产+出口”两大经济动能回落、居民和企业收入受损预期不稳、以及美联储加息周期约束国内政策空间的影响。本轮疫后经济修复压力大于2020年，微观主体活力不足制约经济修复斜率，经济修复的天花板效应更低，总需求仍难回到趋势水平上。
　　国内宏观经济仍处弱修复阶段：当前中国经济处在新旧动能切换的阶段，高度依赖房地产的旧经济正在慢慢弱化，而以新能源为首的新动能仍未形成足够的对冲力量，经济修复动能整体偏弱。疫情+地产+高温等因素扰动下，三季度经济修复程度偏弱。往后看，疫情和高温天气的短期扰动减弱，但地产仍是中长期主要矛盾，四季度国内宏观主线仍呈现“地产去杠杆是内需下行主线+外需面临弱化压力+防疫仍是重心”的主要结构。稳增长发力效应叠加四季度低基数将继续支撑经济的弱企稳格局，但海外经济衰退渐进对外需的拖累将逐渐显现，微观主体活力不足下经济仍处弱修复阶段，经济增长仍低于潜在增速。
　　海外依然是通胀与衰退的博弈：海外高通胀压力下美欧货币政策快速收敛，地产端大幅走弱叠加收益率曲线深度倒挂，市场衰退担忧升温。但大量的超额储蓄和偏紧的劳动力市场仍支撑美国基本面韧性，叠加美国住房和服务业通胀粘仍高下控通胀尚未完成，紧缩忧虑再度回摆，美联储9月加息75个基点后，点阵图仍预示11/12月或分别加息75/50bp。
　　我们认为加息的背后是通胀，当前美国通胀粘性的核心矛盾是劳动力短缺，偏紧的劳动力市场强化了工资和通胀的粘性，通胀拐点逐步确认但粘性通胀超预期，核心通胀可能在相当长一段时间内远高于联储目标值。在通胀下行趋势变得更加清晰之前，美联储不太可能放弃其激进的货币紧缩路线，而对潜在的经济衰退容忍度在上升。后续加息节奏的放缓仍需要经济进一步走弱、劳动力市场降温、通胀拐点确认等多方面数据共同配合，终点利率高+持续时间长的预期得到强化。欧洲通胀高压下仍难避免“衰退式加息”，全球比差逻辑下年内美元仍有支撑，美元强势格局仍待美联储进入紧缩周期尾声、欧洲能源风险降温后才能打破。
　　政策重回稳增长：稳增长压力触发超预期降息，引导5年期LPR利率调降加快，“准财政”也协同发力。往后看，降息周期是否结束取决于私人部门融资增速能否出现连续2~3个月的回升，而当前实体融资需求仍处走弱阶段，货币政策宽松周期延续，“核心CPI低位+PPI回落”结构下通胀并非主要矛盾。而在货币和汇率的内外平衡方面，我们认为当前当前人民币汇率更多是强美元之下的一种“被动贬值”，对一篮子货币依然维持平稳。8月央行超预期降息确认货币政策“以内为主”基调，同时外汇宏观审慎工具的使用意在兼顾外部平衡，短期对于降息等价格型工具使用更偏谨慎，但5年期LPR仍有调降空间。
　　宏观主线决定资产定价：经济弱复苏叠加流动性宽松阶段，债券没有大的风险，货币能否进一步宽松以及利率是否还有下行空间，则取决于房地产销售和出口的变化，房地产销售是否有改观、或者欧美经济是否出现深度衰退是关键。长端利率2.6%仍是底部区域，而经济弱复苏决定利率接近2.8%水平仍有配置和交易价值。股票整体偏中性，估值和情绪指标已处于底部区域，宏观流动性充裕也形成底部支撑，但经济弱复苏下盈利走弱仍有拖累，短期缺乏主线下指数没有大的上涨和下跌空间，仍待流动性改善叠加盈利预期转向的合力支撑，而个股板块仍呈结构性机会。全球总需求下行+供给端矛盾缓解+全球流动性退潮，商品进入下跌周期，商品价格驱动从供给端收缩向需求走弱转换，国内稳增长+海外衰退渐进，商品结构或表现为内需定价的黑色系商品相对好于外需定价的商品。
　　风险提示
　　疫情超预期，政策力度不及预期，美国通胀超预期，地缘政治冲突超预期