共识决定市场在哪里，分歧影响市场去哪里。
　　▍当前市场在以下三个方面形成共识：
　　共识一：经济有待进一步恢复。9月制造业PMI仅微弱超过荣枯线（50.1%），景气度磨底。非制造业PMI下行至50.6%，反映防疫压力的增强。结构上体现出当前经济生产恢复，但需求不足的情况。国庆假期期间的高频数据也延续了相同的特征。高炉开工率维持高位，螺纹钢累库程度超过历史同期，但消费端国庆假期旅游人数同比-18.2%，旅游收入同比-26.2%，电影票房更是同比-65.9%，需求不足仍然是经济的症结所在。长假期间人员流动量较大，疫情影响范围有所扩大，上周国内日均新增确诊353例，显著高于前一周的194例，采取静默管理的地区数量也有所增加。临近二十大召开，防疫政策易紧难松，疫情进一步扩散的概率低，但10月以内终端消费预计仍将面临较大压力。
　　共识二：房地产托而不举。本轮房地产周期已与过去周期存在很大差异，长周期因素面临拐点固然是其背景，如劳动力和城镇化阶段，但政策选择才是影响短期房地产市场的核心变量。尽管各地房地产政策仍处于放松过程，但“房住不炒”抑制想象空间，再叠加居民端对交付问题的担忧和疫情对收入的拖累，地产销售的弱势进一步成为房企投融资的掣肘。由于经由房地产的宽信用渠道传导不畅，今年以来社融的恢复未能带来经济的显著改善，在房地产缺位的环境下经济复苏的接力棒交予扩大内需，但消费端受到疫情的频繁冲击，这是今年国内需求不足的主要原因。消费的恢复始终是慢变量，且需要多方政策的配合，这使得这一轮经济周期的弹性和持续时间都与过去有很大差异。
　　共识三：权益资产中长期配置价值显著。从绝对估值和相对估值的水平看，当前权益资产的中长期配置价值是显而易见的。上证50、沪深300、中证500、中证1000和创业板指的市盈率分别位于近10年的29%、27%、11%、9%和26%的分位。A股市盈率的倒数与10年期国债收益率的差值增加至5.7%左右，处于2020年4月以来的高位。但估值仅能反映盈亏比，做多胜率还需要看到基本面信号的改善。
　　▍当前市场的分歧主要在以下三个方面：
　　分歧一：二十大后的政策取向。二十大结束以前预计政策总体处于空窗期，而此后的政策选择存在较大不确定性，尤其是对经济增速的容忍度以及对明年目标的设定，政策方向明确后市场可能会重新选择方向。但预计政策总体保持延续性，根据中信证券研究部政策组判断，预计二十大将针对财税改革、民生改善、科技创新及产业链供应链自主可控等重要改革领域和关键环节加快推动新的改革方向和政策落地，四季度稳增长举措预计也将继续加码。四季度MLF到期量较大，叠加降低LPR利率的诉求，我们认为可能有降息降准举措出台。
　　分歧二：海外的“滞”与“胀”。尽管从经济周期的阶段来看，四季度海外预计逐步从“紧缩交易”过渡到“衰退交易”，但短期市场预期却可能出现频繁反复。美国9月就业数据好于预期，叠加OPEC+决定减产，油价反弹，短期海外交易逻辑重新转向“紧缩”。假期期间美元和美债利率上行，美股先跌后涨。我们认为海外避险资产（美债、黄金）的中期配置价值非常显著，但短期的预期变化存在很强不确定性，基于市场信号决定入场和离场时机可能是明智的选择。
　　分歧三：明年的经济和市场方向。进入四季度，机构投资者普遍开始思考明年的投资方向，这意味着明年确定性高的方向可能在四季度出现抢跑。我们初步认为跨年经济和政策存在延续性，今年“内滞外胀”的情况可能出现逆转，国内经济从四季度开始的弱复苏可能延续至明年，但房地产市场的缺位或使得本轮周期的持续性长于以往、节奏低于以往。
　　▍节后市场的核心逻辑与节前并无显著变化，建议短期大类资产继续围绕防御配置，静待转机。国庆假期期间的增量信息与节前没有方向性变化，因此配置方向上仍建议继续围绕防御配置。权益资产方面，基本面的弱势和二十大结束前的政策空窗期可能使得市场维持弱势震荡，结构上关注景气延续和反转两个方向，具体而言包括：1）猪周期启动下的养殖板块；2）国产替代逻辑的芯片和信创；3）成长制造中供给扩张受限的军工和半导体；4）左侧配置未来可能恢复的高端消费，医药中的中药和医疗设备；5）海外能源价格反弹带动的周期板块交易性机会，如煤炭。债券市场方面，资金利率上行是近期长端利率波动的主要原因，但经济的弱势抑制了利率的上行空间，利率波动空间有限。在基本面预期出现扭转前，所有利率上行都是做多机会，后续关注是否会有降息降准政策出台。海外市场关注美元和美债的中期做多机会。
　　▍风险因素：国内外疫情进展存在不确定性；地缘冲突可能超预期加剧；稳增长政策效果可能不及预期。