事件
　　2021年以来，债券收益率震荡下行，10年期国债收益率于2022年8月18日达到2.58%的低点。此前收益率仅在2020年新冠疫情最为严峻的时期下行突破2.5%，这是否意味着收益率的进一步下行失去了想象空间？本文尝试从金融系统的融资成本角度思考。
　　观点
　　底层逻辑：金融机构的资产收益需要覆盖其融资成本。在测算债券收益率的下行空间时，我们将问题转换为估算金融系统的融资成本，这一转换的底层逻辑在于，金融机构的资产收益需要覆盖其融资成本，因此债券收益率的底线为金融系统的融资成本。银行间债券市场中国债的持有者包括商业银行、信用社、保险机构、证券公司、非法人产品、境外机构和其他，截至2022年7月占比分别为65.59%、1.06%、2.7%、2.73%、7.63%、10.61%和9.7%，我们将分别计算对应机构的融资成本，并通过加权平均计算国债持有机构的整体融资成本。
　　截至2022Q2，商业银行的平均付息率为2.25%。我们选取了42家上市银行，作为观察商业银行融资成本的样本，包含国有大型银行、股份制银行、城商行和农商行。截至2022Q2，42家上市银行的平均收益率和平均付息率分别为4.16%和2.25%，较2021Q4下降0.15和0.04个百分点，净息差为2.03%，较2021Q4下行0.07个百分点。银行的大部分负债是存款，虽然净息差已经有所压缩，但在存款利率市场化改革的背景下，我们认为平均付息率将进一步下行，以降低实体经济的融资成本，在此我们暂时以2.25%作为商业银行的融资成本。
　　保险机构万能险结算利率约为4.1%。由于保险的经营模式为“先收钱后赔付”，保费的资金成本可视为零，在计算保险机构的资金成本时，我们将主要关注带有理财性质的险种，选取中国平安、中国人寿、中国太保和新华保险的万能险作为观察样本。万能险除了具有基本的保障功能之外，还提供了投资功能，其中涉及保底利率和结算利率两个概念，在测算中采用真实的收益率水平，即结算利率，截至2022年8月，上述四家保险的万能险平均结算利率为4.1%。除此之外，2022年以来保险机构发行债券按照规模加权的票面利率为3.6%，但由于发债并不是保险公司主要的融资方式，且各样本之间的票面利率差异较大，因此我们仍然选取万能险结算利率的平均值4.1%作为保险机构的融资成本。
　　若将存款利率作为信用社的融资成本，则约为2.27%。农村信用社在中国人民银行公布的存款基准利率上的浮动空间较大，我们将活期、3个月、6个月、1年、3年和5年的整存整取利率分别设定为0.55%、1.85%、2.05%、2.25%、2.85%、3.5%和5.5%。参照江阴银行和张家港行等农商行的活期存款和定期存款占比3：7，预计信用社的融资成本约为2.27%。
　　2022年1-8月的证券公司债以规模加权票面利率为3.09%。债券融资作为证券公司的重要融资方式之一，可将其票面利率作为证券公司的融资成本。2022年1-8月，以发行规模进行加权的票面利率为3.09%。
　　金融机构的融资成本约为2.35%。在国债的各类持有者中，我们着重分析了商业银行、信用社、保险机构和证券公司的融资成本。若将这几类机构的持仓占比总和设定为100%后进行归一化处理，可计算得到持有国债金融机构的加权平均融资成本约为2.35%，剔除倾向于持有长久期债券的保险机构后，融资成本约为2.2%，截至2022年10月9日，5年期国债收益率为2.55%，仍有一定的差距。
　　风险提示：宏观政策调整超预期；测算存在偏差