今年以来，债券市场整体表现尚可，短端利率下行幅度较大，信用利差也出现了明显压缩。债券表现较好的主要原因在于国内货币政策始终保持宽松状态，且经济恢复压力大。
　　展望四季度，经济或仍将处于弱修复进程。地产方面，随着差别化住房信贷政策、换购住房所得税退税、下调首套个人住房公积金贷款利率等一系列稳地产政策的推出，地产景气度有望好转。基建方面，在专项债结存限额和政策性金融性工具的支持下，基建仍将作为稳增长的重要抓手，预计四季度将加快形成实物工作量。消费方面，若疫情扰动有限，居民资产负债表受损状况有望改善，但扭转消费预期尚需时日。出口方面，美欧衰退隐现，出口承压，但对RCEP成员国的出口可能持续增长。流动性方面，预计流动性仍保持合理充裕。美联储激进加息或在一定程度上对我国货币政策形成掣肘，但总体而言我国货币政策仍将“以我为主”，预计流动性将维持相对宽松，推动实体经济融资成本下降，为经济修复提供良好环境。
　　虽然国内政策宽松+经济弱修复的宏观组合仍在延续，但也有边际变化：1.债券利率已经处于较低位置，估值并不便宜；2.投资者对流动性收敛的预期始终存在并可能逐步加强。因此，债市在四季度很难延续特别强的表现，但债市在9月已出现明显下跌，空头力量得到明显释放，进一步下跌的空间也有限，需要看国内政策后续如何操作。建议投资者可以从前期涨幅少的利率债（特别是中长期国债，其今年以来的下行幅度相对较低）中找机会，当前各个品种与国债利差均较低，整体收益率曲线也较陡峭，因此中、长端国债的性价比更好一些。另外，从资产配置的角度来看，银行持有长端国债的性价比也相对较高。
　　从点位来看，可以依据投资者对资金利率的预期来大致判断，根据挂钩DR007浮息债的价格倒算，投资者当前认为未来3个月后的DR007均值水平会在1.65%左右。这一资金水平不算高，如果资金利率真正出现了边际收敛，那么DR007的幅度很可能会超出1.65%的水平，即如果政策出现了边际收敛，那么10年国债利率水平会比目前点位要高，可能会上行至2.8%-2.9%左右的水平。但如果政策继续保持宽松，资金利率并不会收敛，那么当前的债券利率水平就会有下行空间。
　　收益率曲线方面：近期，收益率曲线再度变陡，主要是因为资金面并不紧张且央行继续保持宽松的政策，短端利率表现稍好一些。后续来看，资金利率在三季度已经处于极低水平，即使国内货币政策存在宽松的可能性，但短端资金利率进一步变松的空间有限（短端利率的下行空间也在减小，1Y国有存单利率与DR007利差的1个月平均值也已经回到了较低水平），且后续资金利率存在缓步边际收敛的可能性，根据挂钩DR007浮息债的价格倒算，投资者当前认为未来3个月后的DR007均值水平会在1.65%左右。再结合当前偏陡峭的收益率曲线，未来四季度收益率曲线易平难陡。但如果后续呈现政策放松+经济好转的宏观组合，那么收益率曲线会阶段性继续变陡，不过考虑到投资者始终存在未来资金会收敛的预期，故即使经济出现好转，收益率曲线变陡的幅度也有限。
　　债券择券方面：从曲线形态和骑乘的角度来看，在持有较短期限的情况下（1个月），如果投资者选择中短端期限买入，则可以选择3-5年期国债，特别是5年期国债，其近期较差的表现给其带来了不错的性价比。如果投资者选择长端期限买入，则可以选择10年国开债。但需要注意，以上期限选择均是在同品种之间进行比较。结合跨品种比较，如果投资者要买入长端债券，国债也值得选择。
　　风险提示：经济表现超预期、宏观政策超预期、政府债发行超预期