加息周期开启，曲线部分倒挂：3 月FOMC会议（3 月15-16 日）宣布加息25bp, 散点图显示2022 年加息7 次，2023年加息3 次，2024 年不加息。长期政策利率目标小幅下调至2.4%，低于2024 年政策利率目标2.75%，反映美联储为控制通胀，计划把政策利率阶段性推高至自然利率水平以上。与此同时，美联储提示将于下次（5 月份）会议开始“缩表”，消除“缩表”日程推迟预期。本次会议整体偏鹰派，2022 年散点图和“缩表”指引都接近会议前市场预期的上限。

    会议后，2022 年市场加息预期增加至7.3 次（图表1），十年期美债利率一度接近2.2%。往前看，我们预期长端美债利率在震荡中保持上行趋势。在2015-18 年货币紧缩周期中，重要政策“靴子落地”，往往成为美债利率下行的起点，但本次市场走势可能有所不同：目前期限溢价已经被压缩至极限（图表3, 《美联储政策能逆转市场走势吗？》），并且“非典型”紧缩周期中政策节奏较快（《2022 年美债利率展望：非典型加息与高波动市场》），可能导致美债利率易涨难跌。美债利率上行，海外流动性收紧，可能导致海外市场波动增加，我们维持减配海外资产的判断。5 年-10 年美债利率出现倒挂，引发市场对于经济衰退风险的讨论。我们认为5-10 年利率曲线的预测效果并不稳健，而3 个月-10 年期美债利率倒挂才是预测经济衰退的关键指标。目前3 个月-10 年期美债利率期限利差仍有175bp左右, 我们预期下半年期限利差将大幅缩减至于50bp以下，且不能完全排除曲线倒挂的可能性，对应美国2023 年-2024 出现经济衰退的风险上升。

    但2022 年美国经济仍处于复苏阶段（图表20），虽然经济增长边际放缓，但衰退概率不高。

    加息开启如何影响大类资产：回顾20 世纪80 年代以来的6 次美联储加息周期，我们发现股票指数在加息开启后的1个月里倾向于下跌，随后逐渐修复（图表7，图表8，图表11）。颇为意外的是，A股在美联储加息开始后3 个月里都表现不佳，调整的时间与幅度超过其他主要股票市场（图表9）。从逻辑出发，美联储加息对A股的负面影响应该小于美股，之所以出现上述情况，可能与样本偏差有关：美联储加息启动常常对应中国经济下行周期（图表18-图表19），A股表现可能受到国内宏观环境影响，而非反映美联储加息压力。目前我国“稳增长”政策正在发力，经济可能逐渐企稳，为国内市场提供支持。加息开启后，美债长端利率倾向于上行（图表12）；04-06 年与15-18 年加息周期中美债利率下行，受到期限溢价压缩影响，对本次美债市场走势的指导意义有限。大宗商品在加息开始前后的走势比较分化。平均来看，CRB指数和原油价格在加息开启后3 个月内仍有上涨动能（图表14-图表15）。黄金加息开启前受到压制，加息开始后趋势相对弱化（图表17）。美元指数往往在加息预期升温阶段涨幅明显，但加息开启后走势出现分化，下跌风险增加（图表16）。

    关注中国市场相对优势：在今年全球股市大幅调整后，中国股市估值回落幅度更大，目前A 股（沪深300）和港股（恒生指数）P/E 在12.4 倍和10.3 倍左右，分别低于过去10 年45%和15%分位数水平，而同期发达市场整体P/E 约17 倍（图表25）。从股债相对估值看，国内股票风险溢价已经上升至3.73%。根据风险溢价对市场表现的领先性预测，股指未来一年里可能跑赢债指10%以上。从中长期看，随着国内稳增长政策不断出台，俄乌局势边际缓和，估值偏低的中国股指可能相对其他主要股票市场更有优势。我们建议中期勿悲观，静待市场情绪修复（《估值调到哪儿了？》），适度增配A 股和港股。

    过去一周全球大类资产表现（2022/3/10-3/17）：国内方面，虽然本周初公布的1-2 月经济数据强于预期，但在国内疫情升级、中美关系等隐忧下，市场担心后续“稳增长”的力度，国内股市继续弱势，A 股周内跌幅一度扩大至7.6%；在此背景下，3 月16 日国务院金融委发声稳定市场情绪，市场随即反弹，恒生科技指数创下历史最大单日涨幅（+22.2%），A 股周内跌幅也大幅收窄（-1.7 %）。在《大类资产观察：美联储会议能逆转市场走势吗？》中，我们提示中国股市相较海外具有估值优势，过去一周市场表现从侧面反映出估值优势可能放大支持性政策对中国市场的拉动效果。海外市场方面，俄乌局势边际缓和，原油价格高位回落（-6.1%），市场风险偏好出现阶段性修复（VIX 指数：-11.2%），欧美股市分别上涨5.8%和2.3%，美债利率继续上行突破2.1%，压制黄金表现（-4.2%）。

    未来一周风险事件：国内关注下周LPR1 年期和5 年期报价（3 月21 日）。海外关注俄乌双方谈判进展，及第27 届OPEC和非OPEC 成员国部长级会议（3 月31 日）。