宏观专题：利率调整结束了么？
　　短端利率上行，带动长端走高。近期短端资金利率出现显著上行，从20日移动均值来看，R001由10月中旬的1.74%左右升至11月中旬的高点2.27%，R007也呈现相似态势。与此同时，流动性分层现象再度出现，R007与DR007的差值从10月底至11月初以来屡屡冲高。而1年期国债收益率有大幅回升，在其带动下，10年期国债收益率也有明显走高，但上行幅度不及1年期国债，这使得期限利差明显缩窄。
　　货币虽有收紧，信用还在扩张。事实上，央行的政策利率在近期并无变化，整体看央行流动性投放也尚可。资金利率的上行主要反映货币环境的变化。在贷款需求旺盛的背景下，金融机构超储率有着明显下降。而结构性存款的规模持续走低，银行负债端压力上升，这也使得同业存单发行需求尤为旺盛，同业存单利率持续走高。虽然货币环境有了明显变化，但贷款利率低位稳定，经济主体加杠杆的动力仍在，所以信用扩张的进程也就并未结束。
　　利率上行并未止步，空间有限时间不短。08年以来信用扩张周期结束的背后都是来自央行货币政策的转向。目前虽然货币环境发生变化，但央行政策利率并未跟进，因此利率的上行可能并未止步。我们发现央行意图收紧信用一般发生在CPI或PPI同比增速加速上升时期，经济增长水平至少要保持温和态势。预计21年1季度末2季度初经济环境或将具备政策调整的条件，我们认为10年国债利率距离筑顶的上升空间已不高，但持续时间可能并不短。
　　一周扫描：
　　海外：美联储公布会议纪要，欧元区服务业PMI大降。上周，美联储会议纪要指出如有必要可能提高债券购买速度或延长购买期限。美国公布11月Markit制造业PMI初值为56.7，欧元区公布11月制造业PMI初值为53.6，服务业PMI初值则从10月的46.9大幅回落至41.3。欧洲央行10月政策会议纪要显示，决策者普遍同意有必要在12月份重新校准货币政策工具。
　　经济：需求持续改善。11月前26天35城地产销量增速上行至-2.4%，其中各线级城市销量增速均有所回升。11月前22天乘联会乘用车批发、零售销量增速分别为11%、13%，较10月均有所走强。上周全国高炉开工率持平在67.3%，样本钢厂钢材产量增速小幅回落至3.8%，指向生产稳中趋缓。
　　物价：再通胀或重启。上周水果和蔬菜环比分别回升0.5%和0.8%，猪肉价格稳中略降0.1%，预计11月CPI同比继续回落至0。上周国际油价明显回升，国内煤价同步上行，钢价小幅回落，预计11月PPI同比降幅有所收窄至-1.9%。展望未来，经济复苏将有望持续至明年上半年，叠加货币融资的高增将同步推动PPI和非食品CPI价格的回升。通胀风险仍有可能再度升温，届时需关注货币政策收紧风险。
　　流动性：货币回归中性。上周R001均值下行45bp至1.52%，R007均值上行31bp至2.76%。央行公开市场净投放资金1300亿元。美元指数下跌，人民币对美元汇率小幅回落。央行发布三季度货币政策执行报告，提出下一阶段既不让市场缺钱，又坚决不搞“大水漫灌”。总体而言，货币政策已回归中性，且短期稳定性仍将延续，但央行已逐步从阶段性容忍杠杆提升向稳杠杆回归，防风险的重要性明显提升。
　　政策：提升数字文化产业质量。文化和旅游部发文，鼓励数字文化产业向国家级文化产业示范园区等重点功能平台集聚。工信部和国家卫健委联合发文，鼓励各地、各单位创新5G应用场景，通过建设试点项目，推动运用5G技术改造提升卫生健康网络基础设施。第19次中国-东盟交通部长会议召开，研究继续扩大航空运输自由化的可能性，以进一步促进经济增长