京东2020Q3收入超预期，日用百货与服务收入占比持续提升。京东2020Q3净收入为1742亿元，同比增长29.2%，超出市场预期。其中，自营业务中日用百货商品销售的净收入为581亿元，同比增长34.8%，占收入比重提升至33%；净服务收入为228亿元、同比增长42.7%，占收入比重提升至13%，以供应链为基础的技术与服务增长态势良好。NonGAAP归母净利润为56亿元，较去年同期的31亿元增长80.1%。
　　2020Q3履约费用率为6.7%，去年同期为6.5%；履约后毛利率由8.4%提升至8.7%，主要由于京东零售和京东零售的推动；销售费用率由3.3%降至3.1%。Non-GAAP归母净利率由去年同期的2.3%提升至3.2%。
　　拓宽流量场，用户持续增长。截至2020Q3，京东年度活跃购买用户数达4.4亿，同比增长32.1%，增速创3年以来新高，其中近80%新增用户来自下沉新兴市场，我们预计更偏性价比客户的京喜贡献较大；京东的客户消费行为正发生变化，由高价低频向低价高频延伸。微信生态是京东最重要站外流量来源，根据36氪，9月京喜、京东小程序月活分别为1.43、0.8亿。此外，京东通过与快手战略合作，拓展新流量场，目前双方系统正在持续对接中。未来京东将继续通过开普勒项目实现更多平台的站外导流，进一步丰富京东的买家画像。
　　开放供应链，全渠道赋能商家。京东不断丰富供应链商品品类，Q3吸引了更多世界驰名服饰、箱包等品牌入驻；产业带方面，京喜通过产业带战略建立差异化供应链、助力第三方商家，今年以来京东C2M商品销量同比大涨654%；全渠道方面，京东帮助商家实现高效销售、全域营销、定制化商品等，目前全渠道中，大商超品类发展较好，未来有望成为京东第一大品类。尽管SKU不断丰富，运营效率依旧实现优化，2020Q3京东库存周转天数缩短为34天。
　　京东物流打造智能物流体系，2020Q3物流及其他收入104亿元，同比增长73%。京东物流持续向第三方开放，9月第三方客户贡献了京东物流近一半的收入。截至2020Q3运营仓库数达800个，包含云仓在内的仓储总面积约2000万平方米。
　　上调目标价至426港元，重申“买入”评级。我们预计2020-2022年京东总收入7376、8839、10621亿元，Non-GAAP归母净利166、282、387亿元。参照SaaS企业、物流企业、电商企业等估值水平，基于分部估值法，上调京东（9618.HK）目标价至426港元，重申“买入”评级。
　　风险提示：平台商家生态发展不及预期；站外流量增长不及预期；第三方物流变现不及预期；消费者消费意愿不及预期。