投资要点：公司继续处置低盈利业务向高效的亚洲、财富管理业务倾斜以提高RoTE，但短期还需观察疫情、全球贸易的影响。维持“中性”评级。
　　汇丰控股2020年前三季度列账基准营业收入同比下降9.49%，归属母公司普通股股东净利润同比下降70.94%。三季度单季营业收入同比下降10.69%，归属母公司普通股股东净利润同比下降54.26%。
　　息差收窄或接近尾声，手续费改善。我们测算3Q末生息资产同比增长11.84%，增速加快，仍难对冲息差收窄带来的影响。3Q20的单季净息差为1.20%，环比收窄13BP。生息资产中占比42%的HBAP的3Q息差收窄25BP至1.44%，HIBOR在3Q继续下行，拖累息差，预计未来影响减弱。3Q20非息收入同比下降5.4%，Q3增速处于逐步恢复中，其中手续费净收入同比增长0.7%，增速环比回正
　　拨备计提恢复以往水平，预计未来仍有计提压力。3Q20信贷成本为0.30%，恢复至18-19年的水平之内，明显低于Q1、Q2的1.15%、1.47%。已减值贷款还处于上升趋势之中，企业贷款、欧洲地区贷款影响较大。Q3纾困计划规模有所下降，主要由于客户退出纾困计划所致。但考虑欧美疫情二次影响信贷成本难降。
　　欧洲小幅改善，但亚洲业务待恢复。财富管理及个人银行（WPB）营收、税前利润Q3有所恢复。相比之下，CMB及GBM业务板块下的资金管理业务受影响较大，因此虽然资本市场业务保持较好势头，但整体业绩增速受到影响。分地区来看，欧洲地区税前利润在连续8个季度亏损后转为正值。这主要源于GBM业务的强劲增长，Q3同比增速31.2%。而亚洲地区营收同比下降18.0%，而亚洲地区作为公司主要的营收、利润构成决定业绩方向。
　　战略更新：低利率环境下加大力度精简。从三季报上更新的信息来看，我们预计被疫情打断的精简战略仍按照原定的方向进行。展望未来可能在一定时期欧美都将处于低利率、零利率环境下，我们认为这也是公司对RWA与成本的目标均超过原有计划的原因之一。考虑当前科技投资我们认为公司为加大在亚洲的投资做好准备，但还需等待经济稳步恢复后投放资产。
　　投资建议：我们预测2020-2022年EPS分别为0.18、0.40、0.60美元，对应增速分别为-37.9%、121.9%、50.3%；ROTE分别为2.5%、5.7%、8.1%。根据DDM模型及PB相对估值法，得到最终的合理价值区间为33.30-37.66HKD（4.30-4.86USD），1USD=7.75HKD。对应2021EPB/PE为0.53-0.60倍/10.8-12.2倍，维持公司“中性”评级。
　　风险提示：中国香港房地产价格大幅下跌，资产质量明显恶化；英国与欧盟的过渡期谈判遇阻；贸易摩擦进一步升级；英国等国家监管机构政策出现重大变化。