美国零担龙头企业千亿市值，我国代表性企业净利率水平差距较大。1）市值差距显著：千亿美国龙头Vs我国百亿级公司。美国零担龙头ODFL市值达到约1600亿人民币，我国代表企业德邦市值139亿（包含快递业务），顺丰快运以2月融资公告中参考估值约209亿人民币。2）我国代表企业运量规模可观、净利率水平差距较大。19年ODFL净利润42亿元，净利率15%，德邦整体净利率不到2%，顺丰快运尚未盈利。我们从成本及收入端进一步拆解差异。
　　成本端：1）成本结构：美国企业“人工+运费+折旧”平均占收入比约8成，德邦三项成本占比77%。2）人工成本：我国企业具备人工红利基础，但人均效能仍有较大提升空间。观察国内公司人工成本占收入比（约43%）显著低于美国代表企业（超过50%）约10个百分点。其一是美国市场有相对更高的制度成本，对卡车司机服务时间进行了严格限制；其二是我国劳动力成本相对较低，测算德邦19年人均成本14万，而美国企业超过50万；其三我们发现我国企业人工效能存在提升空间。人均货量角度：德邦人均可支撑年货运量139吨，是联邦快递的40%，ODFL的30%左右。3）运输成本：我国企业成本管控具备一定的竞争力。比较单吨运输成本，德邦不到700元，与联邦快递快运部分相仿，仅落后于ODFL。4）我们观察Fdx Freight人工及运输成本占比均在美企中国处于优势地位，我们认为或因其背后存在多业务协同。
　　收入端：1）我国快运市场高端产品单吨收入是美国头部企业的7成左右。美国企业：ARCB最高超过5000元/吨，UPSFreight在4000元/吨，其他公司在3000元左右，我国提供相对高端快运产品的顺丰快运（直营部分）以及德邦快运业务测算在2500元/吨附近。2）产品定价策略：时效+服务分层，优质服务带来溢价。我们统计发现货损率较低的企业价格水平要高于货损率高的企业。3）从价格趋势看：近年来美国零担公司价格呈现持续上行，与美国市场集中度提升、企业在努力降低货损率趋势呈现相关性。
　　参考海外市场，预计我国龙头企业未来具备盈利提升潜力及长期市值提升空间。1）业务规模：我们预计我国快运行业将逐步进入巨头整合期，预计2022年顺丰快运（直营+加盟双网）或可达到2000万吨（日均6万吨，2021-22年增速为50%及45%），规模将超过美国龙头。价格端：因发展阶段不同，当前我国龙头公司仍在发力份额扩张，但我们预计扩张达到一定程度后，价格端有提升潜力。以顺丰快运为例，年货量超过2000万吨后，每公斤提升1分钱，即可带来约2亿元利润贡献。成本端：我们认为顺丰快运基于我国企业人工成本的优势，结合公司大网赋能，无论人工效能以及运输环节均有提效降本空间。2）参考海外经验，美国千亿龙头估值提升；我们预计顺丰快运2022年估值或可超过500亿市值。ODFL市值约1628亿元，对应19年5.7倍PS，38倍PE；2016年以来市值上涨434%，利润增长116%，估值显著提升。我们对顺丰快运以预计22年326亿收入，1.7倍PS估值，价值约550亿市值。
　　投资建议：1）维持盈利预测：即我们预计2020-22年实现归属净利分别为79、95及116亿，对应2020-22年PE分别为48、40及33倍。2）投资建议：维持此前报告分部估值下，一年期目标市值5000亿，强调“强推”评级。
　　风险提示：时效件业务量增速不及预期，特惠件业务成本投入超出预期。