事件:
　　格力电器发布2020年三季报。公司前三季度实现营业总收入1275亿元，同比-18.6%，实现归母净利润137亿元，同比-38%。其中2020Q3实现收入569亿元，同比-2.5%，归母净利润73.4亿元，同比-12.3%。扣非归母净利润65.9亿元,同比-19.4%。公司单季业绩基本符合预期。
　　点评:
　　收入分析:零售复苏动销改善,调整期渠道出货复苏弹性较弱
　　零售份额复苏，动销好于行业。根据奥维推总零售,2020Q3空调零售量同比约下滑10%。而格力得益于线上份额的稳步提升，直播对线下专卖店动销的提振，零售表现好于行业，公司单季安装卡基本同比持平。而随着动销改善，渠道库存也逐步降低到了合理水平。
　　单季内销出货量同比小个位数增长，价格仍有同比双位数下降。从出货端来看,根据产业在线统计,单季公司内销出货量同比增长3%，出货端复苏弹性仍弱于美的/海尔。主要由于: 1)渠道端仍处在变革调整期; 2)库存水平还是要高于对手，且主要为历史高价库存产品; 3)格力淡季出货基数较高。
　　均价方面，有所回暖，但由于品牌2019年价格基数较高，故而三季度价格下降幅度高于行业，同比仍有两位数下滑。但从9月来看，线上线下ASP分别同比-8%6/-3%,降幅有所收窄。
　　但与前季对比来看,2020Q2内销出货量同比下滑10~~20%，2020Q3内销出货量同比转正，说明复苏态势还是相对明确的。综合量价信息，我们估计公司2020Q3空调收入仍有10%左右同比下滑，相较2020H1的同比下滑48%，2020Q2的同比下滑30%，下滑幅度继续收窄。
　　盈利能力:利润走势锚定空调业务增速,价格战对公司盈利仍有压制
　　公司单季归母净利73.4亿元，同比-12.3%。拆分来看,单季毛利率同比-2.7pct,销售/管理/研发费用率分别同比+0.4/-0.0/-0.1pct.
　　利润增速锚定空调收入。从空调业务增速与整体增速的对比来看,公司收入中很大-部分是零部件、材料等业务贡献。拉动单季整体收入增速高于空调增速。但考虑这部分业务基本不贡献利润，公司单季的利润增速更多还是锚定空调业务收入。2020H1公司空调收入同比下滑48%，实际表现差于报表反映出的整体营收增速,但与2020H1公司归母净利润同比-54%的表现更为匹配。
　　整体来看，估计公司单季利润增速还是低于空调业务收入增速,表明行业价格战对于公司盈利仍存在持续压制。
　　通过返利积极兑现+延长账期支持渠道经营恢复。从公司经营表现来看，单季经营活动净现金流75.5亿，和利润规模基本匹配，但同比有所下降。结合资产负债表来看，公司应收科目环比有- -定增长，同时其他流动负债环比略有下降，估计为了恢复代理商、经销商的资金和经营信心,通过账期和返利进行支持。同时合同负债科目(预收)同比/环比均有下降，表明在渠道变革期，经销商存在- -定的观望情绪，渠道提前打款的意愿偏弱。
　　经营逐步温和恢复,静待渠道升级更积极信号
　　总结来看,虽然由于整体渠道仍在调整梳理,短期阵痛和经销商观望现象依旧存在,经营速度落后对手。但终端零售回暖+渠道库存下降,公司账面存货规模从2020Q1高点也下降了60亿元，都表明公司已经逐步走出了‘至暗时刻’，后续收入、利润表有望进入逐季的温和复苏。
　　渠道调整变革层面若有积极信号，将是格力股价更大层面的催化。而长期维度,市场最核心的关注点还是渠道变革的进度和方向，这将影响对公司稳态市场份额、单机盈利的判断，从而决定公司远期的利润中枢。
　　我们看到了公司对线上渠道的态度更加积极;销司层级逐步向着职业经理人管理下的成本运营中心转变;也看到了对直播、网批等新模式的探索。但是目前来看，零售、出货数据，终端渠道反馈都还欠缺明确的向上信号。
　　渠道改革背后意味着公司未来需要扁平化面对更多消费者与小B经销商，需要强大的中台管理团队，完善供应链、用户运营、信息化等多项支持工作。背后需要总部能力的升级，若公司在组织升级、人才补充和引进方面释放更多积极信号，有望打消市场的疑虑和担忧，逐步展现出变革效果，从而带动股价开启更大幅度的上行。
　　盈利预测、估值与评级:
　　公司单季收入同比-2.5%，归母净利同比12.3%,降幅继续收窄,有望逐步走出基本面底部。但考虑渠道仍在调整阵痛期，复苏幅度弱于对手。在绝大部分优质消费品公司股价.上涨，估值提升后,公司作为消费品现金流资产,当前股价隐含估值仍处低位，从ROE回报，DCF折现来看，格力电器作为可选消费代表的稀缺性仍然很强。考虑长期维度行业的挑战，投资仍锚定战略变革进程和效果。
　　公司底层的品牌和制造能力依旧是最大价值所在,一旦对渠道的梳理和升级开始见效，底层数据仓储物流能力逐步追上对手，零售销和出货数据有望快速复苏,催化基本面和估值修:复。考虑渠道调整阵痛和对手对公司的竞争压力,我们小幅下调公司2020-22年EPS预测为3.05/4.06/4.54元(原预测为3.35/4.34/4.81元) ,对应PE分别为19/14/13倍。公司账面净现金资产1200亿元左右，市值扣除净现金后对应250-280亿利润规模计算得出的P