Q3归母净利增速止跌回升。公牛集团2020年Q1-3实现收入71亿元，同比-5%；归母净利润16亿元，同比-9%。Q3单季度实现收入30亿元，同比+19%；归母净利润8亿元，同比+16%。三季度业绩增速止跌回升，我们认为主要由于疫情影响减弱，复工复产下公司生产、渠道等环节回归正轨。
　　还原后Q1-3毛利率略有上升。据公司2020年三季报，Q1-3毛利率39.5%，看似下降2.2pct。实际上由于新准则下1.57亿元销售费用划分至成本，还原后Q1-3毛利率为41.73%（去年同期为41.71%）。由于公司Q1-3收入在下滑，一定的固定成本下毛利率能够保持平稳，我们认为，这彰显了公司严格的成本管控能力。
　　Q1-3净利率略有下降，四季度有望恢复。Q1-3公司销售费用率同比下降1.83pct，主要由于按新收入准则需将销售货物相关的运输费重分类至主营业务成本核算。管理费用率、研发费用率同比分别上升0.14、0.26pct，我们认为公司在研发上一如既往的重视。财务费用率下降0.08pct，主要由于公司大额存单利息收入增加。所得税率上升1.89pct，上升较多。由于期货平仓损失，公司Q1-3投资收益同比减少72%。综上影响，公司2020年Q1-3的净利率22.37%，同比下降0.9pct。我们认为，随着四季度销售的进一步恢复，各项费用进一步摊薄，净利率有望进一步提升。
　　现金流改善。截至Q3期末公司货币资金22.8亿元，同比2019年底+211%，分析公司的报表，我们认为主要由于：1、本期收到募集资金，公司吸收投资收到的现金增加35.7亿元，2、经营活动现金流持续改善，2020年Q1-3公司经营活动净现金流/净利润为1.5倍，同比去年上升0.34倍。公司三季度末存货同比去年底-39%，我们认为，疫情期间的停工或放慢了新增库存和相关支出的增长速度，而三季度的复苏或使销量快速增长，从而降低了库存，提升了经营性净现金流/净利润的比例。
　　盈利预测与估值。我们预计公司2020-21年归母净利润24.51亿元、30.93亿元，对应每股收益4.08、5.15元/股。考虑到公司的强品牌+渠道形成的高壁垒，在转换器领域的龙头地位以及未来新品类的持续拓展，结合可比公司PE估值，给予公司2021年40-50XPE，合理价值区间为206-257.5元，给与优于大市评级。
　　风险提示。（1）行业竞争加剧，毛利率下降；（2）新品市场拓展低于预期。