公司主业凭借产品力提升/供应链提效/渠道结构优化驱动今年Q3业绩边际改善，同时存货规模控制得当，现金流大幅好转。法国Sofiza SAS公司于今年9月份剥离。短期看受疫情影响，公司今年业绩预计下滑40%-60%。但中长期维度看，疫情有望加速行业洗牌，以公司为代表的头部品牌有望凭借高性价比产品、强大资金实力、精细化渠道及供应链管理能力胜出，实现市占率提升。目前市值225亿元，对应20PE30.5X，维持“强烈推荐-A”评级。
　　今年Q3主业较上半年有边际改善，法国Sofiza SAS公司于9月剥离。2020年前三季度公司实现收入94.5亿元，同比降28.74%；营业利润/利润总额/归母净利润/扣非归母净利润分别为3.3亿元/3.2亿元/2.2亿元/1.2亿元，同比分别降28.7%/80.7%/83.5%/90%；实现每股收益0.07元。Q3营业收入/营业利润/归母净利润/扣非归母净利润分别为37.2亿元/2.0亿元/1.9亿元，同比分别下降26.3%/73%/66.8%/69.1%。考虑到主业逐季复苏，以及法国SofizaSAS公司于今年9月剥离，公司预计2020年净利润同比降40%~60%。
　　主业在产品力提升/供应链提效/渠道结构优化驱动下收入降幅逐季收窄。今年1-9月公司实现收入94.5亿，其中主业收入82.5亿元左右，法国公司12亿元左右。前三季度主业收入同比下降20%+，较中报有边际改善。分品类看，森马成人装收入下降30%+，线下下降40%+，线上双位数下降；童装业务收入双位数下降，其中线下下降30%，线上双位数增长。今年Q3单季度，巴拉巴拉约实现20亿收入，同比高个位数下降，线下高双位数下降，线上双位数增长。森马成人装大约实现10亿收入，降幅接近20%，其中线下下滑幅度近30%，线上基本上持平。
　　前三季度毛利率下滑&费用率提升，净利润率下降7.54pct至2.23%。前三季度毛利率41.88%，同比降2.49pct。前三季度期间费用率33.36%，同比升5.39pct，其中销售费用率升3.8pct至26.42%；管理费用率升1.58pct至7.53%；财务费用率升0.01pct至-0.59%；研发费用率升1.01pct至1.88%；另外资产减值损失同比增加8897万元至4.86亿元，综上公司前三季度净利润率下降7.54pct至2.23%。
　　存货压力减轻，经营净现金流增长明显。公司加强库存及货款回收管理，2020Q3末存货32.5亿元，较年初下降21%；应收账款较年初下降22.4%。前三季度经营活动产生的现金流净额为14.7亿，同比增长1024.94%，主要是公司优化了供应商的支付方式，采购支付的现金减少，以及费用控制措施卓有成效，相应支付的各项职工薪酬、租赁费、广告宣传费等减少所导致的。此外，投资活动产生的现金流净额为8.8亿，同比增长56.53%，主要系转让法国Sofiza SAS公司收到的现金增加及购建固定资产支出减少所致。
　　盈利预测与投资建议：公司在疫情期间积极尝试新零售，通过全员移动端营销、直播带货、云店等方式将疫情对销售的影响减少。中长期来看，疫情将加速中小品牌洗牌，公司作为龙头品牌，多年来持续在产品力/供应链提效/渠道结构优化等方面进行持续改善，市占率有望得以提升。法国Sofiza SAS公司于9月份剥离，今年Q4起业绩压力减轻。根据公司公告的全年业绩展望，考虑到疫情对公司线下渠道的负面影响，下调公司2020-2022年EPS分别为0.27、0.37和0.44元的预测，目前总市值225亿，对应20PE30.5X，维持“强烈推荐-A”的投资评级。
　　风险提示：终端消费持续疲软，库存增加的风险。