核心观点：
　　公司披露2020年三季报，业绩稳健。2020前三季度公司实现营收243.36亿元，同比+37.1%;实现归母净利润88.39亿元，同比+37.24%；年化加权ROE为9.39%，同比增加1.61pct。其中第三季度营收+32.39%，归母净利润+2.11%。
　　杠杆率持续提升，营收结构重资产比例高。剔除客户保证金杠杆倍数由2019年末的3.81倍大幅上升至2020Q3的4.48倍，系场外衍生品规模增加，较上年末+378.58%。自营业务收入总计101.25亿元，资本中介业务净利息收入18.04亿元，重资产业务收入共占54.11%。
　　综合优势更加突出，泛投资业务表现亮眼。泛投资业务：（1）前三季度投资收益137.57亿（去年同期为59.22亿），公允价值变动-209.82%，主因金融工具浮亏所致。其中衍生金融资产规模进一步扩大，同比+78.31%；（2）资管业务实现收入25.31亿元，同比+15.68%；（3）投行业务收入27.46亿元，同比+128.83%，投行资本化收益稳步上升，长期股权投资同比+11.74%。其他业务：经纪业务同比+50.70%，资本中介业务同比+9.00%。
　　公司融资持续进行，回购A股股份。9月10日、10月28日公司拟发行的500亿公司债券和250亿次级债券受证监会批复同意。截至9月30日，公司已累计支付16.26亿用于回购A股股份。
　　投资建议。资本市场改革深化，公司有望持续受益进一步崛起。预计公司2020-2022年每股净资产为14.30、15.25、16.42元，对应PB为1.44、1.35、1.26倍。考虑到龙头券商溢价、可比券商2020年1.25X-2.20XPB的估值中枢，给予公司2020年1.60 xPB估值，A股合理价值为22.88元/股，给予H股合理估值1.30xPB，H股合理价值21.52港币/股，维持A、H股“买入”评级。
　　风险提示。权益及债券市场波动导致业绩不达预期，投行竞争加大等。