投资要点：兴业银行的负债结构特色在三季度有所发挥，使得息差有所扩大，同时手续费保持较高增长，使得PPOP增速保持双位数。维持“优于大市”评级。
　　净利息收入加速，手续费增速保持较好水平。公司前三季度归母净利润同比下降5.53%，3Q同比增长1.3%，增速回正。前三季度营收同比增速11.11%，与上半年基本持平。利息净收入增速今年一直以来持续上升，3Q单季为19.9%。此外3Q手续费净收入继续保持较高增长，今年1-3Q单季手续费净收入分别为27.8%、28.9%、25.7%。从半年度数据来看，银行卡和代理业务是拉动手续费增长的主力。此外，成本控制也对3Q业绩有所贡献，同比下降1.5个百分点至21.8%。只是债券价差相关的其他非息收入由Q2正增长转为Q3负增长。
　　负债成本下行，息差扩大。我们测算前三季度息差为1.62%，较上半年扩大6BP，其中资产端略降1BP，负债端下降7BP。我们测算1Q-3Q单季净息差为1.54%、1.57%、1.75%，公司息差扩大主要体现在三季度。
　　（1）资产端利率平缓受益于结构优化。3Q末总资产同比增长9.1%，贷款同比增长14.0%，投资类资产同比增长2.9%，较2Q环比略降。资产端继续向标准化的表内贷款集中。并且收益较高的零售贷款占比环比提高1.5个百分点至42.6%。
　　（2）负债端受益于利率下行继续反映在同业负债重定价中，并且公司在3Q再次加大主动负债吸纳。我们测算3Q末同业负债+CD占比34.8%，环比扩大1.5个百分点。
　　不良率持平，拨备力度不变。3Q末不良率1.47%，环比持平；关注贷款率1.69%，环比上升2BP；测算1-3Q不良生成率1.45%，而1Q/1H分别为1.57%、1.23%。整体而言公司不良生成略有提高，或进一步加大不良确认（2Q末不良偏离度较年初上升7pct）。同时公司也保持审慎的拨备计提力度，我们测算1-3Q信贷成本1.85%，与1H持平。由于不良加大确认，拨备覆盖率略降3.28个百分点至211.69%，但仍处较高水平。
　　投资建议。兴业银行的负债结构特色在三季度有所发挥，使得息差有所扩大，同时手续费保持较高增长，使得PPOP增速保持双位数。我们预测2020-2022年EPS为2.95、3.17、3.53元，归母净利润增速为-2.52%、7.31%、10.86%。我们根据DDM模型（见表2）得到合理价值为20.76元；根据PB-ROE模型给予公司2021EPB估值为0.90倍（可比公司为0.71倍），对应合理价值为25.25元。因此给予合理价值区间为20.76-25.25元（对应2021年PE为6.54-7.95倍，同业公司对应PE为7.05倍），维持“优于大市”评级。
　　风险提示：企业偿债能力下降，资产质量大幅恶化；金融监管政策出现重大变化。