事件：公司发布2020年三季报，前三季度实现营收12.2亿，同比增31.5%，实现归母净利润2.2亿，同比增长63.7%，实现扣非归母净利润2.2亿，同比增长72.0%。单季度，20Q3实现营收4.2亿，同比增长26.0%，实现归母净利润0.67亿，同比增长35.1%，实现扣非归母净利润0.66亿，同比增长38.5%。我们在业绩前瞻中预测20Q3收入与利润分别增长28%与35%，收入利润符合预期。
　　投资评级与估值：维持盈利预测，2020-22年收入分别为17.9、22.9、28.4亿，分别同比增长32.2%、27.6%、24.0%；预测2020-22年归母净利润分别为3.0、3.7、4.7亿，分别同比增长52.8%、20.6%、27.5%，对应EPS为0.45、0.55、0.70元，当前股价对应2020-22年PE分别为94x、77x、61x，维持增持评级。公司深耕高端酱油赛道，已具备零添加品牌符号化的优势，未来将继续通过地推、空中及新零售等多重方式强化品牌形象。公司已开始利用酱油积累的高端品牌形象逐步进行品类扩张，积极推进西南以外的市场覆盖，并着手布局餐饮渠道打造未来另一增长驱动力，看好公司成长潜力不断释放。
　　收入表现常态化，外埠开拓进展顺利。20Q3公司收入同比增长26.0%，环比Q2有所放缓，整体销售恢复常态化。分品类，20Q3酱油/食醋/焦糖色分别实现收入2.70/0.67/0.39亿，分别同比+29.5%/+30.5%/-4.9%。分区域，20Q3公司东/南/中/北/西部的收入分别为1.30/0.43/0.38/0.58/1.48亿，分别同比+99.3%/+5.5%/+40.2%/+38.0%/-6.5%。20Q3区域收入统计口径有所变化，原先计入西部的沃尔玛收入开始按区域划分，致西部收入增速有所下滑；华东地区收入高增，除了口径变化外，主因山东市场开拓顺利；华中延续高增长趋势，主因市场格局不稳，公司持续发力抢份额。现金流方面，公司20Q3销售商品收到的现金同比增长25.6%，与收入节奏一致。渠道方面，公司Q3环比净增加63家经销商至1296家。
　　品类结构优化，销售费用率持平，盈利能力强化。20Q3公司毛利率为48.9%，同比提升2.5pct，主因焦糖色收入占比同比下降，结构优化；但毛利率环比Q2下降1.3pct，主因1）餐饮环比恢复，调味品企业恢复焦糖色采购，2）玻瓶及包材成本季度间波动。整体来看，公司品类结构已得到显著优化，预计焦糖色的比重将进一步淡化。费用方面，20Q3销售费用率22.0%，同比上升0.3pct，力度基本持平。从渠道反馈来看，公司三季度开启广告投放，预计将在短期内登陆各大城市电梯广告，但未体现在Q3销售费用端，推测与费用计提时间点有关。我们预计Q4确认的费用投放同比环比将有所提升。20Q3，管理/研发/财务费用率为3.5%/4.0%/0.0%，分别同比变化-0.6pct/+1.6pct/+0.9pct；净利率为15.8%，同比提升1.3pct。
　　股价表现的催化剂：区域拓展加速带来收入超预期
　　核心假设风险：行业龙头加速高端化布局导致竞争加剧、食品安全问题