▍2019Q1  公司  GMV（TTM）/营业收入同比+181%/+50%，Non-GAAP  归属净利率-30%，业绩符合预期。2019Q1，公司  TTM  GMV5,574  亿元，测算单季度GMV  为  1,520  亿元，同比/环比分别+130%/-26%；营收达  45.5  亿元，同比/环比分别+228%/-20%，环比较大负增长因一季节淡季所致。2019Q1  公司实现GAAP/Non-GAAP  归  属  净  利  润  -18.8  亿  /-13.8  亿元，对应利润率分别为-41%/-30%，同比-21/-11pcts。
        ▍用户良性增长，人均  GMV  稳健提升。2019Q1，公司年活用户达  4.43  亿，较2018  年末增加约  2500  万户，同比/环比分别+50%/+6%；季度平均  MAU  为2.90  亿，较  2018  年末增加约  1700  万户，同比/环比分别+74%/+6%；新增用户拥有更强的购买意愿和购物频次，年度活跃用户人均贡献  GMV  稳步增长至1,257  元，同比/环比分别+87%/+12%。
        ▍商户数量增长、广告营销方式日益成熟等原因共同推动货币化率回升至  3.0%。公司披露  Q1  货币化率（TTM）为  2.9%，测算  Q1  单季度货币化率为  3.0%，同比/环比分别+0.9/+0.2pct，连续两季度环比下滑后开始环比回升，源自：1）商户数量持续快速增长：2018Q3  约  200  万商家，2018Q4  商户数量约  360  万，2019Q1  商户数量继续增长。2）广告产品日益丰富，变现能力增强，商户有更强的意愿投放广告。目前广告主要形式包括：关键词搜索、展示位如信息流中的  banner、品牌馆广告、场景推广。2019Q1，佣金费率为  0.39%，较  2018Q3/Q4显著回升，缘于腾讯支付的佣金费率保持较高折扣，而公司对商户的整体折扣力度有所保留。
        ▍毛利率回升至  81%，营销投入维持高位，假设当季营销费用约  50%用于招募新客，推算新增年活用户人均分摊营销费用约  99  元，引流成本趋势性上升，绝对数额仍显著低于中心化电商（天猫、京东新客成本在  200+元/人）。2019Q1  公司毛利率回升至  81%，同比/环比分别+4%/+6%；Q1  营销投入维持高强度，Non-GAAP  营销费用率  103%，同比+15%，环比持平。新增年活用户人均分摊营销费用提升至  197  元（测算阿里/京东同期  494/758  元），同比/环比+175/+15元，营销驱动获客边际效用递减但仍具备流量成本优势。2019Q1  公司Non-GAAP  管理/研发费用率分别为  1%/12%，同比-1/+7pcts，管理费用率优化，研发费用率持续提升。综上，2019Q1  公司  Non-GAAP  整体费用率  117%，同比/环比分别+22/+4pcts。
        ▍风险因素：目标客群收入及品牌认知提升后向其他电商迁移；电商行业竞争加剧，小型社交电商迭起。
        ▍投资建议：维持  2019-2021  年  GMV  预测为  8,956  亿/1.25  万亿/1.59  万亿元人民币；鉴于消费形势相对低迷而电商竞争加剧，下调公司  2019-21  年营业收入至  280.3  亿/400.4  亿/543.3  亿元人民币，对应整体货币化率  3.1%/3.2%/3.4%；预计逆势营销抢占市场份额、加大人才投入提升流量分发效率、防范运营风险将带来较高营销与研发投入，下调  non-Gaap  口径归属净利润预测为-34.9  亿/0.5亿/13.3  亿元，对应全面摊销  EPADS  分别为-3.05/0.04/1.16  元；下调  Gaap  口径归属净利润为-57.3  亿/-31.5  亿/-30.2  亿元，对应全面摊销  EPADS  分别为-5.00/-2.75/-2.64  元（原为-0.03/1.80/10.16  元）。给予目标价