单四季度，营收  129.11  亿元/+71.3%，归母净利  3.9  亿元/-37.4%，扣非后归母净利  4.51  亿元-20.9%。19Q1  实现营收137  亿元/+54.72%，归母净利  23.06  亿元/+98.8%，扣非后归母净利  15.9  亿元/+37.37%。
        公司全年营业收入和单四季度营业收入增长符合预期。拆分来看，三亚实现营业收入  80.1  亿元/+31.66%，贡献净利约  11.1  亿元。首都机场免税店（T2&T3）实现营业收入  73.89  亿元，贡献净利约  1.8  亿元；日上上海实现营业收入  104.5  亿元，贡献净利约  4.7  亿元。
        并表日上，规模之下免税业务毛利大增，业绩不及预期或因费用计提。2018年全年毛利率  41.46%/大幅提升  11.64pct，主要是免税业务在日上并表之后规模提升，毛利不断提升。销售费用率  24.68%/+12.2pct，管理费用率  3.41%/-0.41pct，财务费用率-0.01%/+0.5pct。销售大幅提升的原因主要是并表日上以后机场免税业务的销售费用较高。财务费用率提升主要系汇兑损失所致。此次归母净利同比增长  24.39%，低于预期，预估或因一次性费用计提，（1）四季度奖金计提费用较高，免税业务促销、消费者积分计提。（2）三亚存货部分跌价计提费用。（3）2018  年增加长期待摊费用  2.33  亿元，并且摊销  1.17亿元，主要来自香港和广州机场的改造支出。
        Q1  业绩增长略超市场预期。Q1  扣除非经常性损益后业绩仍增长  37.37%，非经常性损益主要是转让国旅总社带来的约  7  亿投资收益。2019Q1  毛利率49.45%/+9.98pct。销售费用率  27.84%/+9.89pct，管理费用率  2.07%/-0.54pct，财务费用率-0.22%/+0.84pct。销售费用率提升主要系是机场租赁费用增加所致，财务费用净收入减少仍是汇兑损益影响所致。预估日上上海实现营收约  39  亿元，首都机场实现营收约  25  亿元，三亚实现营收约  34  亿元。
        投资建议：维持“增持”评级。2018  年归母净利不达预期，更多是短期财务数据调整带来的非持续性影响，19Q1  业绩大增毛利率持续提升，因此我们上调盈利预测，从  2019-2020  年归母净利润  43.1/48.4  亿元上调至  46.1/48.8/亿元，21年归母净利润预测为57.3亿元，对应2019-2021年PE为33x/31x/26x。17-19  年公司并购日上后的估值中枢在  35.6x，我们给予公司  36  倍估值，上调目标价至  85  元，维持“增持”评级。
        风险提示：离岛免税政策不及预期，市内免税店不及预期，宏观经济下行。