▍2018业绩略低但已在预期之内，19Q1高增长符合预期。2018年总收入470.1亿元（+66.2%）、归母净利30.9亿元（+22.3%），略低于业绩预告（归母净利31.5亿元）。19Q1收入136.9亿元（+54.7%）、归母净利23.1亿元（+98.8%），剔除剥离国旅总社的处置收益（税前9.1亿、税后6.8亿）后扣非净利15.9亿元（+37.4%），符合预期。19Q1剔除日上上海并表，可比主业盈利增约25%。
        ▍离岛政策放宽助力海棠湾店维持高增长。2018年三亚海棠湾免税店营收80.1亿元（+31.7%），其中免税业务77.7亿元（+32.5%）。全年接待游客597万人次（+8.3%）、购物人数170万人次（+30.0%），购物转化率达28.5%（+4.71  pcts）。分季度看，18Q4收入增速37.2%（vs18Q1-Q3+27.7%/29.2%/33.1%）明显提速，我们认为2018年12月离岛免税政策放宽对于购物转化率的拉动明显，但受限于8000元行邮税起征点政策，人均消费基本稳定，2018年人均消费4712元、仅增1.3%。2018年海棠店净利增速低于收入增速（11.06亿元/+21.4%），主要因为18Q3开始提高租金支付以及补交部分特许经营费所致。2019Q1海棠湾店保持快速增长，预计收入增速30%+。
        ▍整合效果显现，免税毛利率提升7.4pcts。2018年中免公司总营收344.8亿元（+118.8%），其中免税销售收入332.3亿元（+123.6%），归母净利30.8亿元（+23.5%），中免在全国免税市场395亿规模中的占有率大幅提升至84.1%（+37.2  pcts）。分拆来看：1）三亚80.1亿（+31.7%）/11.1亿元（+21.4%）；北京机场（T2+T3）73.89亿（+71.4%，剔除并表因素约+25%）/2.1亿元（基本持平）；上海机场104.5亿/4.7亿元；香港机场约20亿/-1.6亿元；本部零售66.3亿（约+27%）/14.6亿元（基本持平）。借助对日上的整合，以及业务规模的不断扩大，公司对上游供应商的议价能力得以提升，2018年免税业务毛利率达到53.1%，同比提升约7.4pcts。我们认为，受益于中国市场快速增长和政策空间较大，公司业务规模仍在快速提升过程中，采购优势将进一步提升，同品类采购毛利率仍有确定的提升空间，但随精品等非香化品类占比提升，公司综合毛利率提升或不明显。但总的来说，毛利额的快速提升趋势确定性高。
        ▍2019年再上台阶，国内外战略并进。在公司“进三争一”的  “十三五”战略引领下，公司积极寻求外延成长机会。国内方面，1)公司计划推动市内国人购物政策与市内店筹备工作；2）计划由免税业务向有税业务延伸，争取国产品退税政策，引入国产品进免税店。国际方面，积极关注“一带一路”沿线国家重点机场的免税业务投标，择机参与，重点拓展东南亚等国家市内免税店业务，同时探索收购国内外上下游企业。我们认为参考海外免税龙头成长路径，市内店+国际化战略+引入国产品是行之有效的扩张方向，将有助于公司实现从国内免税龙头向全球免税龙头、从单一免税业务向多元旅游零售业务的飞跃。
        ▍风险因素：毛利率提升慢于预期；免税政策空间及机场中标低于预期；海棠湾项目经营低于预期；国企改革进度慢于预期的风险等。
        ▍投资建议：维持对公司的核心投资逻辑的观点：吸引消费回流背景下的政策弹性，中免作为中国免税龙头，将显著受益。而公司目前的盈利预测中没有包含国人市内免税政策放开，国内市场进一步整合以及海外扩张等催化因素，因此公司估值虽不低，但实际隐含的价值仍未完全释放。据此，并结合年报，调整公司19-21年EPS预测为2.39/2.46/2.94元（原2019/20年预测为2.37/2.48元，2021年为新增预测），维持“买入”评级。