渠道上，线下整体净开店62  家至7607  家，其中直营净开31家至322  家，加盟及联营净开31  家至7285  家。线下收入同增5.70%至57.11  亿元，其中直营收入同增114.88%至2.92  亿元，主因去年以来加大直营拓展力度，18Q1  末直营店仅55  家，至19Q1  末直营店数扩大4.8  倍。加盟及联营收入同增1.65%至51.86亿元。线上收入同降5.9%至2.61  亿元。
        品牌上，海澜之家系列（Q1  开始并入海一家）整体净开72家至5369  家（直营净开14  家至195  家，加盟净开58  家至5174家），其中主系列净开56  家至4930  家，黑鲸净开22  家至245  家，海一家净关6  家至194  家。海澜之家系列整体收入同增2.16%至49.93  亿元，主系列同店基本持平，黑鲸及拓店带来增量。爱居兔系列（含爱居兔KIDS）渠道调整，共净关店8  家至1273  家，收入同增1.06%至3.43  亿元，秋冬款销售不佳，同店销售下滑约5%，低于预期，品牌仍需调整时日。其他品牌共净关店2  家至965  家，其中海澜优选、AEX、OVV  均为净开店，Q1  末分别为45  家、20  家、48  家；男生女生为净关店，Q1  末共852  家。四大品牌收入合计约1.4  亿-1.5  亿元，其中男生女生并表增厚约8000万元。圣凯诺收入同增11.45%至4.93  亿元。
        毛利率大增，直营+宣传投入加大提升销售费用率
        Q1  综合毛利率43.59%，同增3.69  个pct，主因直营销售大增以及不可退货产品销售占比提升。海澜之家系列毛利率同增4.74  个pct  至45.7%，爱居兔系列毛利率受秋冬季产品销售不佳影响，Q1  折扣率提升，导致毛利率同降8.19  个pct  至17.41%。同时线上毛利率受促销活动影响，毛利率同降4.2  个pct  至50.25%。
        Q1  期间费用率14.20%，同增2.98  个pct，主因销售费用率受直营店增加、广告投入增加影响，同增2.81个pct。管理+研发费用率略增0.19  个pct，控制较好。资产减值损失同增84.4%至1.51  亿元，主因计提存货量提升下计提跌价准备增加，使得扣非业绩增长低于营收。但受益资本市场回暖，公司持股江苏银行公允价值提升，以及其他理财收益提升，致使公允价值变动收益同比增加约0.67  亿元，推动整体业绩增长约7%。
        Q1  末存货金额同增7.8%至95.5  亿元，较年初增加约8000  万，主因男生女生并表新增存货，主品牌存货冬装销售导致存货较年初有所下降。整体新品存货比例与往年比较一致。并表影响下，Q1  存货周转天数（年化）同增约25  天至249  天。应收账款周转天数基本持平。Q1  经营活动现金净流入12.2  亿元，同增11.75%。
        投资建议：主品牌Q1  相对稳健，同店有所放缓，爱居兔Q2  增速预计高于Q1，加上男生女生全年并表，2019  年营收依然保持5%-10%增长预期。电商今年聚焦主品牌，同时加大新品牌推广力度，有望前低后高，全年实现10%-20%增长。今年将陆续与大闹天宫等其他热门IP  合作，加快品牌年轻化，促进销量。同时今年将继续五年分红规划中的第一/二期回购计划。我们预计2019-2020  年公司归母净利润38.07  亿、40.20  亿元，EPS  分别为0.85  元/股、0.89  元/股，对应PE  分别为11  倍、10  倍，维持“买入”评级。
        风险因素：新品牌发展不力；主品牌销售继续趋缓；售罄率下降导致存货跌价准备提升风险等。