Kidiliz  并表收入及净利润分别为  7.95  亿和-3555  万。展望  19  年，森马休闲装运营层面持续改善下，预计将保持稳健运行。巴拉在维持绝对龙头地位的同时与  TCP、Kidiliz  在品牌定位及客群上发挥互补效应，并在产品研发、国际市场运营和全球采购等方面有望产生协同效应。预计  19  年主业业绩仍可保持中双位数增长，但考虑到  Kidiliz尚未扭亏，预计净利润增长表现不及收入。目前市值  293  亿元，对应  19PE15.6X，估值不高，维持“强烈推荐-A”评级。
        18  年主业超预期增长，并表  Kidiliz  产生负商誉导致营业外收入增加提升利润弹性。2018  年公司实现营业总收入  157.19  亿元，同比增长  30.71%；营业利润和归母净利润分别为  20.80  和  16.94  亿元，同比分别增长  37.65%和48.83%；实现每股收益  0.63  元。分配方案为每  10  股派现  3.5  元（含税）。其中，18  年森马主业收入同比增长  24%至  149  亿元，实现净利润  15.37  亿元，同比增长  35.06%。Kidiliz  并表收入规模为  7.95  亿元，对净利润的影响金额为1.57  亿元（并表净利润为-3555  万元，并表产生  1.93  亿负商誉）。分季度看，受并表影响，18Q4  收入同比增长  49.47%至  59.55  亿元，营业利润同比增长201.18%至  3.31  亿元，归母净利润增长  235.16%至  4.22  亿元。
        主业在产品力提升/供应链提效/渠道结构优化及有序扩张驱动下，收入增长超预期，叠加  Kidiliz  10  月并表拉动，总收入增速达  31%。
        1）分品牌：18  年主业收入同比增长  24%至  149.24  亿元。其中童装巴拉品牌龙头地位稳固，18  年收入增长  27.03%至  80.30  亿元，占比达到  53.81%，门店数量净增  498  家至  5293  家，同店内生增幅估算为双位数增长；休闲装业务在弱市环境下收入同比增长  20.54%至  67.92  亿元，门店数净增  202  家至  3830家，估算同店低双位数增长。Kidiliz  于  18  年  10  月并表，并表收入为  7.95  亿元，净亏损  3555  万元
        2）分渠道：原有主业直营收入同比增长  20.37%至  17.62  亿元，其中直营门店净增  84  家至  763  家。原有主业加盟收入同比增长  22.03%至  89.96  亿元，其中加盟店净增  616  家至  8360  家。原有电商业务收入同比增长  30.75%至  40.81  亿元。Kidiliz自并表之日起，直营/加盟/联营/电商收入贡献分别为  3.23  亿元、3.22  亿元、1.04亿元、2783  万元。2018  年底直营/加盟/联营门店数量分别为  455  个/47  个/280  个。
        主业毛利率提升幅度大于费用率提升幅度，并表  Kidiliz  产生负商誉导致营业外收入增加提升利润弹性。
        1）毛利率明显提升：服装行业毛利率提升  4.18pct  至  39.95%，其中休闲服饰毛利率提升  7.67pct  至  36.98%，童装业务毛利率提升  0.71pct  至  42.23%。休闲服饰毛利率提升的原因主要为转销增厚、线下产品正价销售占比提升、折扣有所收紧，同时线上高毛利率的新品销售占比提升所致；童装毛利率提升主要为高毛利率的Kidiliz  并表所致。
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