珠宝主业增长势头良好：2018  年增长  14.2%，1Q19  增长  15.7%；18  年铅笔和工艺品收入有所下滑。2018  年经营性现金流为-3.7  亿元，主要系订货会备货增加所致。
        门店扩张加速，产品结构优化，海外业务和分公司模式发展良好
        2018  年公司有诸多经营亮点：1）门店净增加数量为五年内最高，2018  年门店净增加  347  家至  3521  家，其中加盟店净增加  342  家至  3339  家，加速向三四线市场拓展（1Q19  门店数略有调整至  3492  家）；2）海外市场发展加速，公司于  18  年  4  月获得  2亿美元银团贷款，为海外扩张提供资金支持。18  年海外门店新开  6  家至  19  家，海外营收同比增长  30.43%至  3.96  亿元；3）加快产品创新和工艺升级，全年累计  2000  多款新品投放市场，产品更新率达  27%以上；同时优化产品结构，镶嵌、彩宝、珍珠实现销售  58.49  亿元，同比增长  4.54%，K  金实现销售  11.93  亿元，同比增长  28.29%，二者占珠宝首饰收入  20.8%；4）分公司模式运转良好，2018  年河南、山东、重庆三家分公司实现营收  64.6  亿元，同比增长  17.6%；实现净利润  8603  万，同比增长  19.8%。
        积极实施股权和激励机制改革，国企改革红利有待释放
        老凤祥门店加速扩张、品牌下沉验证了珠宝行业集中度提升、低线城市品牌化的趋势，龙头公司地位将更加巩固。公司自身也在积极实施变革，2018  年做出的改革包括：引入央企国新作为战略投资者，实施子公司西泠印社股权结构调整，推进混合所有制单体、骨干持股、收入分配与业绩挂钩等激励机制改革。2019  年将继续推进股权结构调整，重塑激励机制，另一方面将选择  3-5  家试点子公司推行职业经理人制度。
        我们预计  19-21  年归母净利润为  14.2、16.4  和  19.1  亿元，对应增速分别为  17.7%、15.5%、16.9%。参考可比公司估值水平，考虑公司龙头地位稳固,给予公司  19  年  PE  估值  18X，合理价值  48.8  元/股，维持买入评级！
        风险提示
        金价下行致使黄金首饰需求放缓；原材料波动造成毛利率波动；消费习惯由素金向非素品类变迁；珠宝品牌竞争加剧；高端消费景气度下降抑制黄金珠宝消费。