毛利率方面，18  年公司毛利率  9.4%，同比下降  0.5个百分点，其中  Q4  毛利率下降  3.9  个百分点。费用方面，18  年销售费用同比增长  20.6%，管理费用基本持平，财务费用  5338  万元，较  17  年  321万元大幅增加，主要由于增加可转债利息费用和汇兑收益下降。18  年公司净利润下滑主要受  7  月以来泰国普吉岛沉船、印尼巴厘岛火山爆发等事件对东南亚目的地影响、批发收入出现下降，  18  年  Q3  归母净利润  7054  万元，同比下降  18.3%；Q4  毛利同比降幅较大，导致  18  年净利润下降约  1亿元，此外，18  年公司计提以商誉为主的资产减值损失  1.1  亿元。2019  年Q1  公司营收和归母净利润分别为  24.4  亿元和  6487  万元，同比分别下降0.8%和下降  1.4%。Q1  毛利率  13.3%，同比提升  1.5  个百分点。
        18  年批发营收和毛利率均有下降，零售营收稳健增长，门店加盟扩张
        分业务来看，1）批发业务：2018  年公司批发业务实现营收  86.9  亿元，同比下降  2.5%，批发业务毛利率  7.1%，同比下降  0.8  个百分点。2）零售业务：18  年公司零售业务实现营业收入  23.0  亿元，同比增长  12.4%，占总营收比例  18.9%，同比提升  1.9  个百分点。零售业务毛利率  15.3%，同比下降  1.1  个百分点。门店数量：截止  18  年底公司拥有零售门店  435  家，增加了  300  余家，拓展至江西、内蒙古、河北等省份。3）整合营销业务：18  年营收  9.6  亿元，同比增长  9.5%，毛利率  8.2%，同比下降  2.4  个百分点。
        19  年  Q1  经营平稳、公司长期受益出境游行业发展，给予“增持”评级
        18  年公司净利润大幅下滑主要受泰国沉船等事件影响东南亚市场，以及公司计提商誉减值，公司营收端保持平稳增长，19  年  Q1  营收和净利润同比保持平稳，环比有所改善，19  年有望实现业绩修复。公司借助资本优势不断延伸产业链上下游，零售端加盟模式快速扩张、资源端海外布局持续深入  ，或长期受益出境游行业发展。假设公司  19-21  年收入增速分别为8%/10%/10%，毛利率恢复至  16  和  17  年平均值  10%，预计  19-21  年  EPS为  0.30/0.35/0.42  元/股，参考可比公司平均  P/E（TTM）估值  34  倍，考虑18  年下半年以来出境游行业受事件性影响阶段性增速放缓，给予公司  2019年  25  倍  P/E  合理估值，对应合理价值为  7.5  元/股，下调评级至“增持”。
        风险提示：突发事件、宏观经济环境、汇率波动等因素影响出境游行业整体需求；公司渠道和资源端拓展和盈利不及预期；费用控制成效低于预期；商誉减值风险。